從酗酒者手中拿走酒杯，可能是最不受歡迎的事情。喝多的人從來不會承認自己已經醉了。
資本市場上，泡沫已經泛濫，投資者仍熱情高漲。關于股市泡沫的一個高論是：股市如同啤酒，沒有泡沫就不像啤酒了。
泡沫帶動新行業
從歷史經驗來看，很多次泡沫最終都留下了寶貴的商業基礎設施，帶動了新行業的迅猛發展。南北戰爭后，美國掀起了建設鐵路的熱潮。19世紀80年代，美國總共建造了7萬多英里鐵路。一個接一個的鐵路公司感染了瘋狂的情緒，但由于負債太多、競相降價，這些公司紛紛遇到虧損的壓力。最終，約四分之一的鐵路公司宣告破產。然而，正是由于鐵路泡沫，給美國留下了從大西洋延伸到太平洋的鐵路體系，統一的國內市場出現了，運輸價格大幅度下降。
20世紀末，網景的上市帶來了互聯網泡沫。網景給投資者展示了一個美好的前景：凡在現實世界中能夠找到的需求，在網絡上都可以復制。比如網上商店、網上書店，甚至網上交友。與此同時，當時的美聯儲主席格林斯潘在90年代后期不斷降低利率，市場上的資金充足，導致風險資本的規模不斷膨脹。這些資本開始涌入硅谷。
1998年底至2000年初，互聯網公司的股票平均上漲高于5倍。但1999年，很多網絡公司的業績不理想。市場上的懷疑和恐慌情緒逐漸醞釀。2000年3月，網絡泡沫終于破滅。納斯達克指數從5049點一路跌落到1139點。網絡股的繁榮導致光纖電纜公司的過度投資，在五六年的時間里，一共有約1萬億美元的投資用于鋪設各種光纜。
當盲目投資的通訊公司破產后，銀行通常會接管它們，把原來1美元鋪設的光纜以10美分的價格出售給新公司。光纖“高速公路”創造了一個更加完整的全球商業網絡，新一代的網絡企業蓬勃興起，同時，服務型和知識型工作也可以很方便地轉移到低成本國家，從而出現了蔚為浪潮的“離岸生產”和“外包”趨勢。
中國的股市泡沫
泡沫不一定總會帶來新技術和新產業的發展。
中國的股票市場上，泡沫崩潰后，我們只看到居民財富灰飛煙滅，企業虧損水落石出，銀行不良資產急劇增長。為什么泡沫四散后，我們找不到啤酒呢？
美國的股市泡沫之所以會帶動大規模的創新，是因為每次泡沫的出現，都讓人有無限遐想空間的巨大投資機會。股市泡沫使新技術倍受追捧，可以大舉籌資，突破資金的瓶頸。泡沫崩潰后，資本市場重新洗牌，盲目跟風的投資者血本無歸，但新的基礎設施卻留了下來。
中國的牛市，卻從來不是由于地平線上出現了新技術的曙光。2005年股市開始上漲，因為當時股價被嚴重低估，價值重估帶動了股市回暖。2006至2007年，股市的上漲是由于市場上流動性過剩。中國缺乏完善的社會保障體系、公共衛生和公共教育體系，居民的預防性儲蓄居高不下，這部分儲蓄過去大多存在銀行存款賬戶上。2007年后，通貨膨脹黑云壓城。盡管央行為了遏制通脹頻頻提高利率，但存款利率的提高始終跑不過通脹。為了不讓積蓄貶值，越來越多的錢流入股市和樓市。流動性已經過剩，但落后的金融體系能夠為居民提供的投資機會卻奇缺，山洪滾滾而來，河道卻狹窄淺薄，自然泛濫成災。
在中國的股票市場上，國有股始終占主導地位。有企業已經退居三分之一，但在股票市場上，其比例卻高達80%。這反映政府在發展股票市場時，原本考慮的并不是通過股票市場更好地配置資源，而是希望能夠為國有企業融資開辟“第二戰場”。由于股權融資的代價低廉，得到資金的企業也不懂得珍惜。大量的資金投入“無底洞”般的“技術改造”，或是朝秦暮楚的“兼并重組”，甚至再度流入股票市場進行投機。
股權分置改革雖然已基本完成，但隨著國有銀行和幾家大型國企的上市，國有股份占絕對比重的情況進一步得到強化。固然，其中也有成功的范例，但大部分國企的輝煌來自于其制度性的壟斷權力。它們的業績越好，證明其壟斷權力越大。國企對待投資者和消費者是傲慢而怠慢的。
中國經濟中最成熟、最先進的外企，我們無法投資；中國經濟中最有活力、成長性最好的私企，我們很難投資。只要國有股份占絕對地位的現象不改變，投資者就有充足的理由質疑資本市場的效率，質疑中國股市的投資價值。
產業和金融結構脫軌
制造業競爭力強，而服務業落后的產業結構，也會帶來金融市場的扭曲。企業特征不同，必然要求不同的金融機構與之配合。傳統的企業大多集中在制造業，產出的多為市場廣泛接受的成熟產品，工藝精湛可靠，生產過程相對固定，風險可控，回報穩定。新興企業則多為高科技企業或服務企業，這些企業以投入新要素、開發新產品、創造新市場為主，成敗的不確定性較大。
比較而言，傳統企業生產各階段的風險比較容易辨識，因此更適宜于通過銀行體系融資。以技術創新為利潤源泉的新興企業，需要通過證券市場融資。如果由少數固定的銀行機構投資創新性項目，常常會產生妨礙創新的效果。雖然創新活動的不確定性較大，但一旦成功，將會帶來巨額回報，總體來看，創新收益足以回饋金融市場。
遺憾的是，在中國的股票市場上，傳統企業居多，新興企業寥寥。在這樣的產業結構基礎上發展資本市場，無法引導資本去支持大規模的創新。相反，整個資本市場上將死氣沉沉，沒有激情和夢想。那些空洞而幼稚的“題材”、“概念”，是中國股市缺乏想像力和智慧的最好佐證。當產業結構和金融結構出現脫軌時，經濟的列車就會發生事故。
20世紀80年代后期，日本出現的股票市場和房地產市場泡沫，是由于日本的金融改革過于激進，但產業結構調整始終沒有進展。和今天的中國一樣，日本的制造業企業敢于在全球市場上競爭，但國內的服務業卻一直受到政府的保護，效率低下、發展滯后。所以，當日本一下子放松了金融管制，大量的過剩資金紛紛流入股票市場和房地產市場，最終釀成了股票市場和房地產泡沫。
不是所有的泡沫下面都有啤酒。請先把啤酒斟上，再來討論泡沫。
（作者系中國社科院國際金融研究中心副主任 《投資者報》獨家專稿，作者保留版權）
