經濟觀察報——基金如何把握市場機會

（圖為經濟觀察報談話現場，嘉賓從左至右依次為：銀河證券基金研究中心高級分析員王群航、華夏基金固定收益部投資總監楊愛斌、金鷹基金公司投資決策委員會委員劉保民、建信基金管理有限公司宏觀和債券高級研究員黎穎芳、經濟觀察報副總編王勝忠）

主持人：首先非常感謝四位嘉賓來到經濟觀察報，來進行關于二季度股市投資，包括基金投資的討論。

從今年的情況來看，一季度股票有比較大的下跌，二季度會怎樣，盡管時間已經過了將近兩個月，紅五月破產，紅六月還會有。無論作為經濟觀察報的讀者，還是經濟觀察網的讀者，都會非常關心這兩個問題。

從二季度來講，從預期來說，對紅六月的企盼，對一些宏觀的基本面還是有好感。尤其在今年五月份發生地震，以及雪災、水災，可能對經濟發展充滿一些疑慮。從我們自己了解的，還有很多投資機構來講，他們對通貨膨脹的重視程度，要比其他高得多。上周看到一些報道，從投放了解，投行對于整個經濟判斷來講更多從通貨膨脹考慮。

在討論之前我跟大家介紹一下參與討論的嘉賓。這位是銀河證券基金研究中心基金研究總監王群航先生，這位是華夏基金固定收益部總監楊愛斌先生，這位是金鷹基金公司投資決策委員會委員、研究部副總監劉保民先生，這位女士是建信基金管理有限公司宏觀和債券高級研究員黎穎芳女士。接下來我把話筒交給王群航先生，由他組織今天的討論會，期待你們更精彩的發言，期待你們更精彩的觀點。謝謝。 

王群航：今天很高興請來三家基金公司的人，通過介紹大家知道三家基金公司他們所負責的業務這一塊，兩家屬于固定收益上，一個是華夏，一個是建信，還有一個是權益類產品方面的。我們現在先請華夏基金管理公司對自己的固定投資收益這塊做一下個介紹。

   

 

楊愛斌：首先感謝經濟觀察報的王總，給我們這么一個機會和大家一起交流對宏觀經濟的看法。剛才王群航讓我介紹一下華夏基金的固定收益，那我就先介紹一下。

目前，華夏基金在固定收益這塊，在國內我們也是規模比較大的一家基金公司，到現在整個固定規模收益接近7百億，如果做交易類債券投資，我們可能是中國債券市場上最大的交易類債券投資機構。大家知道，做債券投資和做股票投資有一個共同的地方，就是對宏觀經濟的理解非常重要?？梢哉f做債券如果你沒有對宏觀經濟很好的把握，那么你的債券投資很難取得好的收益。

今天很高興到這兒來跟大家交流一下，從債券投資的角度交流一下我們對宏觀經濟的看法。謝謝。

王群航：大家知道，今年基金市場的形勢和去年不太一樣，我們從發行市場來看，今年債券發行非常多，今年是債券基金大發展的年份。在場的還有一位是建信基金管理有限公司的，也是債券方面的，請介紹一下情況。

黎穎芳：謝謝經濟觀察報給這樣一個機會介紹我們公司的情況。我們公司旗下管理一支固定收益產品，這個產品獲得過金牛獎?，F在我們公司正在發行的一支是債券基金。我們為什么會在這個時點推債券基金，我們覺得整體比較有利于債券投資。剛好有這樣一個機會，能跟華夏基金業的老大共同交流討論一下這方面的經驗。謝謝。

王群航：我剛才說的主要是從基金發展方面來講，從市場情況來看，今年2月份到4月份整個市場發行債券類比較多，從4月份以來混合型基金發行比較多，這反映市場什么情況呢？前段時間大家比較注重固定收益市場，當市場跌破四千點到三千點的時候，以股票市場為主要市場的投資發行量比較多?，F在我們請金鷹基金公司的劉保民先生介紹一下情況。

劉保民：謝謝大家。先感謝經濟觀察報王副總編和記者的大力支持，還要感謝王總的大力支持。我先簡單介紹一下金鷹的情況。金鷹基金是廣東一家證券公司，規模比較小，運作比較靈活。目前有兩支基金，都是偏股型基金，一支是金鷹中小型基金，另一支是金鷹優選基金。今年由于策略比較得當，還有選股方面有些深挖，現在金鷹小盤基金排名前三名，去年優選做得也還可以，做到前三名。我們準備發一個金鷹紅利基金，作為未來市場上一些有價值品種當中分紅比較多的，作為投資品種。

剛才王主編說了一下宏觀經濟的看法，我想說去年牛市走到今年上半年，今年上半年是波瀾壯闊的行情，首先是美國次貸問題的傳導，傳導到中國這邊，我們國家經濟這塊今年年初以來宏觀調控作為首要問題，還是很有戰略意義的。宏觀調控當中的通脹問題，成了今年整個證券市場投資主要考慮的因素，也是有內在的邏輯和因素。即使在這種通脹條件下，也有很多品種表現結構性機會，比如說農業、醫藥、創投、煤炭等等，在這個過程當中，即使在調整當中，怎么來進行投資策略的思考，這也是比較全新的課題。另外,我認為這也是未來我們發掘市場比較重要的線索。

王群航：剛才楊總也說華夏在固定收益產品和投資方面規模比較大，華夏基金管理公司從資產總規模在全國也是排在前面的。今天兩位都是固定收益投資方面的，剛才黎總也說，建信基金公司貨幣市場基金在去年獲得金牛獎，今年整個貨幣市場基金量規模發展比較快，現在請問，你們去年在市場上獲獎，今年做，還有一些什么樣的經驗？

黎穎芳：去年貨幣市場基金很大一部分收益貢獻來自于打新股造成的回歸能力和大幅暴動，很多是分享了這塊收益，分享程度高低決定收益的大小。還有市場資金流向股市過程中，造成信用產品在一段時間內有一個波動，這中間占主動也會對業績有一個影響。我們公司在策略上，在信用產品的利差和回購產品方面取得比較好的平衡，收益水平比較令投資者滿意。

王群航：建信貨幣市場做得不錯。華夏貨幣市場一直做得比較好，一直跑在前面?，F在國內宏觀經濟形勢這塊，華夏固定收益產品也非常多，他們固定收益投資這塊跟宏觀經濟聯系比較緊，請楊總談一下對宏觀經濟形勢的看法。

楊愛斌：剛才談到債券市場主要看宏觀經濟，看宏觀經濟的形勢，我們重點關心幾個方面。因為中國經濟對外在依存度越來越高，我們看外在經濟形勢主要看國外經濟形勢，還要看國內經濟增長情況怎么樣，第三看物價，第四看貨幣政策的松和緊。從這幾個方面看一下對整個當前宏觀經濟形勢的一些基本觀點。

總的來說，我們先看國際經濟這一塊。剛才劉總提到次貸危機，顯然是影響國內經濟非常重要的一個因素。次貸危機發展到現在，我們更關心的就是次貸危機會給未來國際經濟的形勢、格局產生什么影響，我們更關心未來。

從目前狀況來看，次貸危機主要在這些國家產生，我們認為次貸危機對發達經濟體負面影響最壞的時候已經過去，但這種影響還沒有結束。所以我們觀察到，無論是美國經濟也好，還是整個歐洲這些經濟也好，整個經濟增長速度開始有向下的趨勢。美國表現更明顯，當然它因為對新興經濟體出口增長還維持著，它的經濟沒有出現負的增長。像美國經濟沒有出現衰退，背后的原因還是因為新興經濟體出口帶來的貢獻。下一階段，經濟增長的負面影響已經開始體現。

另外一個影響，過去發達經濟體的信貸過度擴張，未來將進入收資階段。過去大家發行大量的CDO、CIO，未來隨著次貸危機的爆發，我們相信這會影響發達經濟體的經濟增長。從這個意義來說，大的國際經濟形勢對整個中國經濟增長負面的影響會一步一步體現出來。由于這一年經濟很重要的特點，大家過去一直在講脫鉤論不存在，完全的掛鉤論也有改變。我們認為現在中國經濟和國際經濟的聯系，應該是趨于掛鉤和脫鉤之間的，但是在短期之內，也不會像亞洲金融危機掛鉤的時候或者“911”掛鉤的時候，負面影響立即體現?？催h一點，負面影響會逐步體現出來。這是從國際經濟的情況判斷。

第二，從我們國內情況來看，華夏基金在固定收益的判斷，我們公司發行華夏債券基金的時候，我們提出一個觀點，當時通貨膨脹非常高，對股票市場預期比較樂觀。我們當時判斷覺得次貸危機爆發之后，尤其是從提出緊貨幣政策之后，可能會出現向下的勢頭。

從一季度報表來看，GDP確實往下走。我們發現很多指標都能看到經濟往下走，過去我們擔心經濟過熱，現在可能大家覺得經濟過熱的風險在下降。具體表現我們也可以看到一些很重要的指標，比如說中國經濟最重要的驅動力不是消費，其實是出口和投資。出口過去動不動就是50%、60%的增長速度，現在增長速度明顯降下來。

第二，從投資角度來看，除了現在房地產投資還是比較高，但也是強弩之末，其他新開工的投資項目、計劃總投資都進入負增長的邊緣。從這個角度看投資也是在往下。從消費來說，勞動者收入提高，消費會是經濟未來比較正面的趨勢。但是消費對經濟提升，增長比較緩慢，不可能像投資那樣，從20%的增長迅速到30%的增長。實際消費增長可能就是12%、13%，這個增長不可能跳躍，對經濟增長影響就比較平穩。出口和投資是往下的，那經濟肯定往下走。

第三，物價，這是我們做債、做股票都非常關心的因素。至少從目前情況來看，我們認為通脹最高的時候已經過去，未來通脹還是會維持相對比較高的水平，但是不會進一步惡化，這是我們對通脹的判斷。

大家一定會問你為什么會有這樣的判斷？我們看到人民銀行一季度貨幣政策，包括CPI有一個顯示，兩三個月之前已經開始往下走。5月份，我們內部跟蹤的數據可以看到，食品價格已經在往下走，很有可能物價的高峰已經過去。為什么說物價不可能像大家想象的那樣，4.8%的物價控制??？

我們國內物價有一些行政性的價格管制，比如電的價格等目前還在抑制階段。如果CPI能夠很快下來，政府理順價格的政策可能會出臺，這樣下來，物價不可能下降到大家希望的比如5%的位置，現在看起來比較難。

第四，對貨幣政策的觀點。從目前數據顯示，今年央行在貨幣政策執行力度上，它一直堅持從緊的政策，而且執行力度比較好。事實上這也是我們對未來通脹，我們覺得不會創新高，或者通脹給我們非常強的信心。早在去年年底這個數字已經在往下走。如果央行在貨幣信貸上仍然堅持目前的利率，物價會下來的可能性還是比較大的。當然可能也不會回得非常深。我們對宏觀經濟的看法是這樣的，結論就是，我們覺得經濟增長會放緩，物價通貨膨脹壓力也會逐步回落。這是我們對未來經濟增長的一個基本觀點。謝謝。

王群航：謝謝楊總，您認為經濟增長會放緩，物價會回落。我們想聽聽金鷹基金方面的看法，您正好是做權益方面的，和楊總正好是兩大塊。

劉保民：有互補性。接著楊總的話題聊。我的主分析框架是四個，一個是美國怎么看，一個是世界怎么樣，三是中國經濟怎么樣，四是中國經濟政策的動向。

先說一下美國。美國是世界經濟的火車頭。前段時間我看中央電視臺的經濟節目，講次貸問題，他提了一個簡要的提法，很有意思。他說如果你想把未來的收益提前獲得，請把它做成債券。美國次貸危機的核心問題是一些沒有消費能力的人預透支了他的消費能力，做成債券。

當然現在局面有所好轉，一個是一季度美國預期增速是0.6%，實際結果是0.9%，比大家想象得要好。昨天美國道瓊斯指數漲了一定幅度。另外美聯儲想把降息政策變成加息，而且美國出口形勢好轉，昨天美元比價在提高，1歐元等于1.57美元，提到1歐元等于1.55美元。

第二，歐洲經濟跟著美國走，歐洲福利性太好，經濟內在的東西不像新興發達國家這么強。世界新的火車頭是俄羅斯、巴西、印度，雖然中國有所下降，那三個到現在形勢還算很好，相當好。而且他們國家的股票估值也很低。

第三，剛才楊總談得比較透。我想說一個總的觀點，中國經濟內在的包容性和抗打擊性還是挺強的。今年以來我們有雪災等等，包括地震等等一些事件，我們經濟情況還是可以的，能夠經住抗打擊的情況。投資還會維持比較理想的狀態，因為災后的重建等等。消費由于物價不斷提升，消費可能也會進入比較理想的狀態。

這段時間，出口情況稍微有所下滑，怎么看呢？因為過去中國五年、七年，甚至十年時間，出口都是一個高增長，情況還是比較理想的。最麻煩的就是通脹問題，通脹最主要問題在哪兒呢？通脹某種意義上是一種輸入型的，比如煤價比國際上低，油價比國際上低。有一種說法，不一定正確，凡是中國需要很多的銅、鐵礦石都大幅漲價，漲價幅度不是一倍兩倍的概念。中央對這個問題定位還是比較準確的。

如果我們不把通脹問題處理好，等于我們國家給世界其他國家補貼，我們買比較高價的油，通過我們自己的補貼，我們輸出產品反倒沒有漲上來。有個說法，香港那些地區交通設備都到國內來加油。通脹還是比較重要的一個問題，但我覺得中國經濟要從以往高速增長修正到穩定增長的局面，但通脹問題確實是內在的一個壓力，這方面我們國家總體的財政和貨幣政策也在體現這個方式。

王群航：謝謝。剛才華夏基金公司和金鷹公司都從國內宏觀層面談了一下，大家的觀點都是比較謹慎的?，F在想問一下黎女士一個更現實的問題。前段時間四川發生地震災害，最近南方又有水災，印證了某一個專家的說法，中國是一個自然災害頻繁的國家。在自然災害面前，你認為這個會不會對宏觀經過產生影響，對基金公司投資造成哪些方面的影響，我們基金公司怎么應對？

黎穎芳：首先說一下地震的影響，查了一些數據，四川GDP是4.3%左右，震區不到1%，對宏觀經濟的影響應該是有限的。整個我們判斷地震對經濟的影響，它不會改變趨勢。

第二個關于水災，水災這個問題在過去中國歷史上每年都會有，包括對糧食影響以前也有過，水災導致糧食減產，最后的評估，1998年，包括2004年那次，最后整體對糧價影響也是有限的。今年的水災剛剛開始，評估結果我們還沒有辦法預料。

王群航：如果反映到投資方面呢？

黎穎芳：我們整個判斷邏輯，結論上也是覺得經濟是在放緩，現在處于通脹預期。從央行調查來看，一季度有所放緩。至于經濟放緩的程度，有價格管制在，經濟放緩程度可能低于我們原來的預期。價格管制也會影響下來的程度。如果價格管制真正放開，經濟放緩程度可能會加大。

這是基于什么邏輯呢？我們研究員反饋過來需求還是很旺，需求很旺原因還是來源于對電價、石油、糧食價格都是管制的。我們觀察到OECD的指標，歐美國家還在往下走，在去年下半年的時候已經向下，中國還在往上，有脫鉤的說法。今年1月份以來，跟著發達國家在往下走。整個邏輯上我們覺得經濟應該是放緩的，只是放緩程度還需要進一步觀察。整個周期性來看，我們覺得只是暫時的，不會因為地震、水災改變我們大的邏輯框架。

王群航：我問一個很具體的問題，你們兩個都是做固定收益這塊，你們現在所管的債券投資方面，基金占比是在增長還是減少？首先是建信這邊。

黎穎芳：我們配置基金也是在增加的。

王群航：你們所管的債券？

黎穎芳：目前沒有純粹的債券基金，我說的是股票型基金。

王群航：你覺得這塊基金今年以來是在不斷增加，還是保持不變，還是減少？

黎穎芳：我們配置是混合型基金，還是有增加的。

王群航：等于股票在增加？

黎穎芳：對。

王群航：問一下楊總監，你今年所管的債券基金和去年相比占比是在增加還是減少？

楊愛斌：從占比來說肯定是增加的，增加有幾個原因。第一個，我們本身純粹管的固定收益類基金今年增長幅度比較大，像貨幣基金達到150億，是國內最大的貨幣基金。債券基金有兩個債券基金規?？鞂⒔?00億，比去年大幅增加，可能增加一倍多。另外專戶、企業年金這塊也有很多固定收益的產品，投資者進來的錢特別多。

從增加錢角度來說，我們這個比例是在明顯增加。

從股票基金這塊來說，因為我們公司早在去年四季度就對今年形勢，包括通脹形勢判斷，看得比較早。很早的時候，公司股票投資團就降低了股票這塊的配置比例。多出來的錢，我們對債券市場比較看好，我們顯然大幅增加債券的配置比例。應該是這樣一個過程。

王群航：金鷹基金管理公司沒有債券型基金，都是股票型基金，我們直接問你股票投資方面的問題。因為在華夏和建信可能還有選時問題，你們那邊主要是投資股票這塊，選時這塊可能不像他們那么重視。

劉保民：今年以來，我們投委會決策落實很多，很多方面都進行了比較深入系統的討論。今年我們股票這塊做得相當不錯，應該這樣看，接著王總的思路說，我談一下個人對股票投資的看法，我覺得兩者不可偏背，選時選股都很重要。從今年上半年來說，大到5500點，小到2900點，幅度超過50%，幅度調整很大。偏股票品種的特點就是波動性大，比如中國船舶這個品種，我在另外一家基金管理公司的時候，當時股價很低，只有5塊錢，去年達到300塊錢，實際價格應該在450塊。從5塊到450塊，里面有內在邏輯的變化。股票波動相當巨大，從今年年初以來，股票調整也能夠看出來，市場波動很大，即使最好的股票也要調整。

像中石化也在調整，一樣的。選時問題是一級資產配置的問題，剛才王總也和另外兩家基金公司朋友談到了，現在債券資產，當股票類市場不好的時候，要往固定收益方面傾斜，這是比較重要的。選時是什么意思呢？華爾街有句俗語，叫做華爾街的墳墓當中埋了很多太早來的人，就是說時間不對，也可能會被消滅掉。選股也很重要，從宏觀行業到微觀公司，當然我們也可以自上而下選擇，總有一大公司超越它的行業，比如原來的GE，都不能偏廢，兩手都要硬。

今年以來是要體現整個職業投資者的素養和能力，以往只要你有勇氣，像2006、2007的大行情，只要不偏離主行情，都能有很好的收益。今年收益不理想的原因，在大行情不好的情況下，需要對很多東西進行重新清楚的定位。首先，要對宏觀經濟有所判斷，所有因素都要分析到，會對市場有所感覺，大盤調整應該是能判斷的，我們能夠預見到這一點。另外，即使在大盤暴跌，從6000多點跌到2900點左右，即使這樣的跌幅，還有很多品種創新高，比如今年農業四個種子公司，現在收益率都超過200%，像冠農股份、隆平高科、東方種類等等。另外醫藥品種在去年10月份以來一直持續走在上升的通道當中。

當然，內在肯定有內在的基本面和行業成長最基礎的邏輯，但是另一方面即使在大盤暴跌當中，仍然有它比較優異的品種來獲得收益，這兩方面都是比較重要的。

一方面要選時，另一方面要選股，選股是非?？量痰墓ぷ?。第三個方面風險控制是非常重要的。這三個因素有時混在一起。剛才我用華爾街俗語解釋，很多非常優秀的人當年都因為細小的誤差產生非常大的損失。首先要把風險因素提升到戰略的高度，另外投資全過程要把它有機揉進來，對整個市場大勢、時機抉擇進行系統處理，另外要不斷調研，不斷在市場上挖掘具有戰略意義的品種。謝謝。

王群航：現在市場方面，從6000點跌下來，基金公司有兩類，一類是牛派基金公司，還有一種說法是熊派基金公司，這兩派基金公司分別在哪里呢？牛派基金公司毅力比較高。熊派基金公司他們在6000點往3000點跌的時候，他們不斷減倉。剛才華夏和建信談到倉位是降的，金鷹是屬于牛派基金，沒有降。

劉保民：有時大家有一種體驗，做事的時候比較順，良性循環的因素。由于當時我們投委會爭論很激烈，領導和我們大家都像吵架一樣討論問題，但是這個氛圍挺好的。整個情況在3月中旬以前，我們倉位打到下線。到了下半段的話，我們公司領導對時機進行把握，加進來，現在看來非常對。

目前，我們組合對這個比較滿意，我們拿的不是醫藥就是煤炭，或者一些鋼鐵品種。我舉一個例子，這個例子就是說，這個組合的抗跌性，1月份二十幾號，我在公司看報紙，我們排名比較靠前，第二名。我就往前翻，大概算了一下，1月15號這一天，總排名在40名開外，暴跌下來我們就第3名了，選擇股票抗跌性比較好。我們股票多為成長型品種，當然前期也有一些農業、醫藥品種的超額收益。

3月下旬以來，我們對比如說礦山資源的鋼鐵品種，比如說煤炭公司的挖掘，或者是對于很多煤炭行業的股票有整體上市的條件和資源，也有這個動力，等等類似品種的組合，我們覺得調整這個組合仍然有上升的潛質。今年以來，可以借用2003年的思路，可能是結構性牛市、局部牛市的情況。我們基金比較小，可以不用拿大股票，我們能夠吃得飽。去年10月份以來，我沒有進入一個地產?？偟目蚣苁窃诠就段瘯念I導下進行的。

王群航：剛才劉總說金鷹基金在今年融合的業績評價，像劉總所說結構性牛市和局部牛市，他們在二級市場做得比較好，獲得一些收益?，F在把話題轉回來，大家買債券型基金，都把宏觀形勢作為一個判斷，大家對股市上的風險還是有擔心的，買債券型基金比較多。投資者具體在選擇固定收益產品方面應該注意點什么？

楊愛斌：我想首先表達一個觀點，我補充一下剛才劉總的觀點。剛才王總說市場分為牛派和熊派，我們今天坐在這里討論宏觀經濟形勢，作為一個成功的股票投資者，在經濟最糟糕的時候往往是你投資股票最好的時候。這句話某種意義來說，像狄更斯在《雙城記》里說的，這是最好的時代，也是最壞的時代。你在投基金或者固定收益基金方面要注意什么，從兩個方面來回答。第一，作為投資者來說，到底是股票型基金好，還是債券型基金好。第二，你決定好投什么樣的基金。

第一個問題，你應該投股票基金還是債券基金。我們股票市場經歷了一季度大幅度回調，某種意義上來說風險已經得到了很大程度上的釋放。從基金發行的市場來看，現在股票基金發行也是越來越難以銷售，而且固定收益類基金看起來現在比骨牌基金好一些。如果把我們投資時間拉得長一點，就這兩個信號來說，我建議投資者在基金配置上，其實每一類基金都可以選擇。每一類基金里有很多，建議投資者選擇那些管理比較好的基金。因為基金多嘛，你要買運作比較好，業績比較穩定，這樣的基金更好一些。我相信王總他們的基金也會給大家提供很多分析的信息。這是我的第一個看法。

第二個方面，說到債券基金，這是我的老本行。我們華夏基金在固定收益基金運作上，為什么我們固定收益類基金能夠成為這個行業類規模最大的固定收益類基金？最大的理由只有一個，因為我們覺得投資者把錢交給你買固定收益類基金，一定是不想承擔太大的風險。我們都給我們投資者創造一個非常穩定的，我們叫風險可控、收益可預測、未來收益可持續性比較強的穩定收益的話，通常我們客戶是非常愿意選擇這樣的基金。

我們知道，過去股票市場比較好，有些債券基金直接投資股票，也會獲得很高的收益。但是一旦股票市場向下的時候，這樣一些承擔比較大風險的債券基金可能要承擔比較大的虧損。投資者其實不想承擔太大風險，你卻讓他承擔比較大的風險，這就不應該。我覺得投資者應該選擇運作比較穩定、收益比較穩定的基金，這樣比較好一些。如果你要承擔風險，你可以通過股票基金、混合基金、債券基金、貨幣基金合理配比承擔風險。這是我的建議。

王群航：謝謝。我這里有一個觀點稍微解釋一下，剛剛楊總說到熊派基金和牛派基金，這也是我信手拈來的一個概念。從我個人專業來看，我其實并不贊成熊派基金和牛派基金這個說法。因為股票基金、混合基金里面有一個資產配置的問題，混合基金上線80，下線40的概念，你要根據市場情況進行調整。各個基金公司根據市場、宏觀經濟進行判斷，這是基金公司必須做的事情，這是一個方面。另外一個方面，即使在做的時候，股票基金還是持有一定量的股票資產，當風險大的時候，還是有損失的可能性。

在這種情況下，固定收益類產品大家必須要關注。今天我們請來的基金公司里，華夏基金公司資金管理是全國最大的，投資者把錢交給基金公司管理，大家愿意選擇它。建信去年被評為金牛獎，建信貨幣市場方面也有成功經驗，我想問一下黎女士，選擇貨幣市場應該注意什么問題？

黎穎芳：其實貨幣市場看風險特性就決定了本身承擔的風險比較小，主要投資都是一些利率風險比較小、信用風險也比較小的一些債券，整個來說，投資產品的特性就決定了收益率的波動性，還有收益率的大小，相對來說比債券基金、比其他成本低得多。在貨幣基金中間做一些選擇的話，怎么說呢？

王群航：不太好選擇。

黎穎芳：對。我覺得各個公司差別不會那么大，我判斷投資者不會敏感到那種程度，有的公司會大一些，有的會小一些，因為買債賣債也會做得激進一些。貨幣特點就是高流動性，就我個人選擇那種是首選。如果追求收益的話，就不適合做貨幣基金。

王群航：從流動性來看，有少量幾個品種通過一些特殊渠道，可以做，其他大部分都是T+1？

黎穎芳：對。

王群航：做的好會超過銀行半年的存款收益，做的差的可能是三個月的存款收益。

黎穎芳：可能對新股發行收益比較樂觀的話，在現券買賣上可能小一點。今年收益率的區別是你在現券買賣上，稍微長一點的品種上配置是不是足夠強占先機，集小勝為大勝，就比別人領先。

王群航：今年基金市場回購比去年偏低一些吧？

黎穎芳：去年回購率波動太大，交易所曾經到過100%，那種短期沖擊很大。

王群航：今天我們固定收益談得比較多。有句老話，真理往往站在少數人這邊。另外還有資產配置的問題，不光要關注固定收益，不光要貨幣市場基金、債券基金，金鷹基金管理公司，從目前公司產品線來講，是專門做股票型基金和混合型基金的公司，最后請劉總談談對于持有股票型和混合型基金的人，還有愿意在上面做配置的，您有什么建議？

劉保民：謝謝王總給我提了一個這么有高度的問題。就職業素養來說，對基金持有人的利益仍然是基金管理公司、基金經理的首要要義，是第一個工作目標。作為一個投資者來說，具體是投貨幣型基金、債券型基金還是股票型基金，具體投哪些呢？要根據自己資金的需要做一個匹配。

現在有很多理財師，中央臺經常有理財師方面的講座，講得非常好。收益是一個系統，什么系統呢？一個基金或者一個投資者作為一個主體，下面還有這么多標的，在這個系統中怎么進行良性循環，哲學上講偶合的概念。你要根據自身需要，然后有所選擇。比如類似于老年人的話，他可能更多投在固定收益這方面，或許更穩健一些。對于年輕的活力一點的投資者偏重權益類、股票類資產的投資，這樣更激進、更合適一些，有這么一個原則。

我也試圖想，因為以往我待過四家基金管理公司，有和客戶交流的機會，每次交流我都反思這個問題，我們廣大基金持有人到底該怎么做？客觀上我覺得基金經理的經歷和基金經理自身的風格很重要。這么多市場做下來，基金經理名氣比較大的也就那么多，基金經理投資業績的穩定度、持續度非常重要。這樣講，幾乎市場上你要練出投資感覺，我從1993年開始做股票，你沒有七八年練不出來。有的人一生都練不出來投資感覺，他老是反向指標，說行，可能做又不行?；鸾浝硗顿Y能力和水平非常重要。

其二，公司運轉情況比較好一些。

第三，給廣大投資者一個建議，你要有止損的概念。很多事情做下來要有一個原則，我跟銀行朋友講，當初1月份的時候，你讓你的基金經理，讓你手下的客戶，把基金贖回，你現在心情應該多舒暢啊。如果一個基金連續兩個交易日累計跌幅超過5%，那就剁掉。也許大勢不行你在等，也許這個基金本身出了問題，連續兩天累計超過5%，那也就意味著他持有的產品跌幅都在10%以上，在短時間內風險不可回避。要知道保護你自己，你沒有保護自己，先別說賺錢，先把自己本錢保住，完了之后再操作。

第四，3000點這個位置還是安全的，監管層甚至市場內在邏輯支持我們在這個以上的點位運行，現在是相對安全的。應該說這個位置是選擇權益類股票投資比較好的，但是千差萬別，上市場的有很多產品，要選好。當然要做功課。謝謝。

提問：現在有好多基金公司都在討論價格的問題，國務院認為宏觀調控、通貨膨脹應該去理順價格，這會不會帶來短期的陣痛？另外做證券投資肯定會關注匯率方面的問題，在匯率方面有什么政策上的調整？

黎穎芳：先說匯率。我們注意到最近一段時間人民幣上升速度有些放緩，但人民幣升值還會繼續，因為順差比較大。你跟全球固定收益比，中國短端這塊還是相當有投資價值。剛才問到價格管制的問題，價格管制一旦放開，肯定會對經濟帶來陣痛。

提問：你自己偏向哪一方面？

黎穎芳：價格管制肯定會帶來陣痛，對幅度肯定有影響。中國過去四年經濟增長一直在10%以上，去年已經達到12%，長期來說，這種速度不大可持續。中國經濟拉動的引擎，跟發達國家比，肯定是他們的很多倍。黃金論調我們還是統一的，今年包括國外次級債的風波，國內經濟會放緩。價格管制一旦放開，經濟方面的總需求沒準也會下來。當到一定的程度，通脹可能就會下來了，因為你的需求下來了。

提問：我看到很多說法，宏觀經濟放緩到8%就是警戒線，昨天說7.5%，放緩到多少比例是比較危險的區域呢？

黎穎芳：到什么區域我們現在去預測也沒有太多的必要。這個東西要觀察，取決于國家宏觀調控的情況。過去幾年來看，中國經濟為什么會有這么好的水平，一方面是本身的動力在，另一方面宏觀調控也減緩了經濟的波動性。如果宏觀調控成功的話，經濟波動性就會減小，所謂的危險區域都不會出現?，F在談這個為時尚早。

楊愛斌：我也談一下。昨天我們也去了，對于價格到底應該是管制好還是放開，我的觀點是我們政府目前做得還是對的，以管制手段控制更好一些。因為今年整個經濟無論是從自然災害也好，還是從國外次貸危機也好，大家都面臨非常多的不確定性。在這么多不確定性的時候，我為什么要采取非常市場化的價格改革手段，導致更多的不確定性呢？

而且我覺得在目前價格管制這樣一個情況下面，中石化、中石油把油的漲價壓力承接下來，國家通過財政的補貼，給這兩個公司一定的補貼，說到底是國家財政為社會物價穩定做了貢獻。電這一塊，電力公司為電的價格穩定做了貢獻，國家可以對電力公司做補貼。前段大家傳說要上調電價，國家電網公司肯定承擔著虧損，國家給國家電網補貼。目前我們的財政實力還是非常強的，去年財政收入大幅增加，存款多了七八千億，政府實力也很強。

在這個特殊的階段，我們通過價格管制，穩定社會預期，等待外部不確定因素明朗之后再做決策，目前來說這是最優的策略。反過來說，政府就用市場化手段全部放開，那通脹率預期會大幅上來。上游價格全部往下游傳遞，要么下游價格也全部上漲，工資上漲的壓力也會體現出來。出口這個市場又不是很景氣，能不能把價格轉移給外國人，也有很大的不確定性。這樣的話，經濟面臨短期的沖擊會非常大。

長期來說，以市場化手段，通過經濟內在調整，確實比行政的手段好一些，但短期之內面臨這么多不確定性。阿根廷因為國內通脹比較高也爆發了一些民眾的反對政府的游行，還有中東埃及也發生了反對物價上漲的游行，會帶來社會不穩定因素。綜合這些情況看，目前政府采取這樣一個措施應該是最優的選擇。

提問：美國次級債最壞的時期已經過去了，有人認為美國經濟已經很好了，超過我們的預期、我們的想象。你覺得美國經濟什么時候會見底？能不能談一下市場策略？

楊愛斌：我們過去研究經濟周期，從專業層面來看，有三個周期。第一個層次周期叫做存貨周期，就是經濟存貨增加太多，企業要縮減存貨，那經濟要下調。第二個周期是投資周期，經濟很好，企業存貨很低，缺貨了，這樣帶來經濟的精氣。第三個周期是房地產周期，如果沒有信貸支持，房地產周期不可能出現房地產泡沫。

房地產周期通常會比較長，不會很快結束。所以從這個意義來說，我們堅信認為，這一次貸危機背后是房地產危機。美國這一輪經濟回落的周期，目前來說還沒有結束。我們覺得他未來一部分影響還會持續存在，只不過我們覺得它最壞的時候過去了。為什么說最壞的時候過去了？因為房地產問題，導致房地產商利潤表大幅度回落。美國銀行的壞賬最大程度上暴露出來，不像很多國家遮遮掩掩，最壞的東西馬上暴露出來。既然最壞的一面已經告訴了世界，大家都認為它最壞的時候已經過去了。

為什么說影響還沒有結束呢？企業資產負債表的調整還沒有開始，利潤下降大家已經看到，但是過去很高的資產負債率，這個資產負債率包括美國居民部門、企業部門、政府部門他們都借了很多債，這么高的債務在目前整個金融體系都要去調整資產負債表。他在調節自己資產負債表的過程，就是經濟收縮的過程。這個收縮的過程不是很快能夠結束的。

一季度，大家都說美國經濟沒有出現衰退，GDP負增長，實際增長0.6%，但存貨增長是0.8%。如果把存貨增長0.8%拿掉，美國經濟是負0.2%的增長。美國還有很多跨國公司，他們在新興經濟體有很多業務，資產負債表很健康，美元貶值之后，導致美國赤字減少，出口不錯。我們看到我們自己已經開始要逐步往下走，他的好也不見得能夠持續多長時間。

提問：有一個時間表嗎？

楊愛斌：他的好建立在新興經濟體上。整個過程中我們判斷，在出口市場這一塊來說，發達經濟體受益，新興經濟體對外界依賴減少。在新興經濟體擴張內需過程中，他們是受益的。說到策略這一塊，我不主觀公司股票這一塊，所以沒辦法談論股票的策略?；鸱矫婵梢哉勔幌?，基金增長往下，整個物價逐步回落，總的來說對債券市場都是比較有利的狀況，我們對未來債券市場的投資，總的來說，我們還是保持比較謹慎的態度。債券市場最壞的時候就是去年，已經過去了。

提問：最大不確定性是什么？

楊愛斌：通脹。債券市場最大的風險就是通脹風險還沒有完全消除，比如貸款控制，政府覺得經濟不行要放松了，或者市場調價迅速釋放，短期通脹水平會超過我們的預期。超過預期之后，整個物價上漲，央行必須實行更嚴厲的緊縮政策，這樣對債券投資來說，會有比較大的壓力。當然從目前最新數據來看，其實這個風險是在向著降低的方向變化，但是也沒有完全消除。所以我們是一個謹慎樂觀的看法。

黎穎芳：我們判斷差不多也是覺得通脹回落的幅度，影響你長期戰略的判斷。短的方面，我們覺得安全度、保護度比較不錯。還有一塊債券投資比較好做的，能有超收益，你把功課做得好，能有不錯回報的就是信用產品，各種擔保的信用債券都出來了，把信用分析做好，也會有超額收益。

提問：楊總談到問題最大的是通脹，那你們怎么管理通脹？

黎穎芳：一個我們會跟蹤數據，各個類別的數據。還是通脹下落幅度的問題，現在從我們研究來看，這個月比上個月肯定會低，還有幾個不太明朗的因素，一個是價格管制，第二個是糧價。通常來說，四季度CPI都會相對二三季度有一些往上升，所以對于下半年糧食的問題，也是一個風險因素。整個來說，對于債券市場長債這一塊，相對不是特別明朗，相對謹慎一些。投資機會還是有的，像信用產品。

劉保民：我不懂債券，我不懂貨幣，不懂債券投資，不懂貨幣投資。第一點，咱們先從高往下說。那四個字說得好，我們是和平崛起。和平崛起什么概念呢？這是前無古人的，都是互相打。美國也是大發戰爭財。如果和平崛起，說你這個，說你那個，說不清楚。但崛起的概念短期內不會改變。我們前年說和平崛起，今年就停止了，不會的。我舉個例子，即使20世紀是美國的世紀，21世紀是中國的世紀。即使20世紀是美國的世紀，美國依然發生1929年大崩潰，一百年之后提起來大家也心有余悸。有大的波折，但不改變趨勢，映射到你的心里，你要有信心。社會也是這樣，它有它內在的信息。比如我們國家高舉和平崛起，這沒有質疑。

第二個層面，我突出的一個觀點，通脹問題仍然是咱們國家相對來說比較重要的一個問題，可能是首要的經濟問題。這方面面臨著哲學意義上的兩難，什么兩難？如果你強加上去影響經濟增長，如果不壓，也會影響經濟增長。你要在經濟增長和通脹上做個選擇，就是兩難。如何把握一個度，沒有完全美好的，有瑕疵才能增長，未來也不會有太大的問題。

第三個問題，不是說通脹時候股市就暴跌，市場行情和經濟調整會反周期，你說不清。有時候說沒有任何一個國家說，經濟不好，股市也會很好的。90年代，我們國家經濟處于相對穩固的時候，仍然爆發“519”行情。這兩個周期是否偶合，不一定的，也許有的市場會走得更好。

另外往前走看過來，我們市場還是有很多可以玩的東西，現在是單一的，未來權重、期貨可能把廣度、深度、抗擊打能力全部結合起來，市場還是很有機會的，在我看來前景挺好。既然6000點大家那么樂觀，那3000點應該更樂觀，至少應該是比較安全的一個抉擇，一個時機的抉擇。

提問：我問劉總一個問題，地震發生以后，有消息說要講政治，也有消息說基金經理扛得很累。策略和價值判斷發生沖突的時候，咱們怎么靈活應對這種問題呢？

劉保民：你提的問題非常好。我這樣看這個事，其實講政治這個事不是中國講，全世界都講，“911”停牌好幾天，之后大家都捐款?！?11”之后，股市應該調整，但是沒有做多少調整，就回來了。其實市場很怪，從客體上講，我們要講價值投資、成長投資，但是作為一個人，作為一個投資主體來講，你當然要講信息，當然要講高度、講政治。美國的玩法，美國股市今年應該正常跌20%，但是跌到10%就不動了，美聯儲不惜一切代價要保這個位置，他比我們更懂，他比我們做得更過。當然這是對市場的保護，有時候就是對信心的打擊，信心很重要。有個說法，一頭獅子領導一群羊能把一只羊領導的一群獅子的隊伍打敗。四川經濟占GDP不是很高，沒有多大影響。另外咱們政府處理很好，透明度、公開性、互動機制，在某種意義上說是一個好事，從來沒有見到咱們國家人萬眾一心看待一個問題，不僅對人的物質生活，對精神生活也是一個升華。

另外任何一個局部的問題不改變它的趨勢，什么改變我們趨勢呢？制度性的東西，比如發展市場經濟，比如胡總書記說要咱們以人為本、和諧社會，這是本質性的東西。地震作為一種技術層面的，對我們也不是不好。謝謝。

提問：我想問劉總一個問題，我跟基金公司聊，今年股票市場、證券市場更多是一種結構性機會，會在一定區域內振蕩。在這種市場情況下，基金公司更容易把握這種機會，如果基金規模小一點的話。我跟基金發行公司聊過，他們把規模小作為一個賣點，跟客戶推介的時候說我們基金規模小，能夠抓住機會。在今年市場中是否只有基金小的公司才有機會，今后基金公司在控制規模這塊怎么考慮？

劉保民：你的問題提得很好，問得比較深。當然咱們是做理論上的探討。第一，越大的基金走勢一般情況下和指數相關性越大，小的基金有它的特色。一般來說，從2001年到2006年，每一個基金年報和半年報我都看了一遍，一般規模小走得好。規模偏小的基金有三個優勢，這三個優勢都取決于規模優勢，第一道優勢是選股優勢。舉個例子，一個一百億規模的基金和一個一億規模的基金相比，假如說我們買了一千萬的資金量，如果這個產品翻了一倍的話，收益翻了一番，投一千萬，賺一千萬，對一億規模的基金來說投一千萬就賺了10%，但是投一百萬只賺千分之一、萬分之一，對他沒有影響。

第二個優勢他有選時的優勢，他可以不斷操作。假如你拿一個很大的品種，一個上市公司，流通盤10%左右的籌碼、股票，比如十塊錢一股，你要都賣出去，可能會面臨雙輸，因為你賣得太多，十塊錢可能賣不出去，你就八塊五賣出去，你還留一半，也是按照八塊五的基價，自己砸下來，面臨著雙輸。大規?；疬x時也沒法運作，所以只能扛著。如果規模偏小，十分鐘賣掉，對股價還沒有什么影響。就我們公司而言，風險控制方面做得相對還是可以的，假如不確定，我們第一時間還是風控。另外做得好，選時、選股都要看，什么都要看，股市和任何東西都有關系，真是像蝴蝶效應一樣，大西洋彼岸一只蝴蝶扇一下翅膀在我們這兒可能產生風暴。

提問：昨天南方基金有一個策略會，有一個M3和GDP的比率。加息力度會大于存款準備金的力度，也有可能存款準備金會大于加息力度，請解釋一下。

楊愛斌：M3是一個廣義的貨幣，過去就是M2。我們看M3的指標主要看央行國內信貸加國外凈資產，這兩個作為M3的替代。我們跟蹤的數據，M3的增長在去年11月份還是12月份，應該是去年年底的時候，到達一個最高點，大概在26%，現在降到22%到23%的水平。4月份略微抬高一點，這是一個季度的頭一個月，頭一個月信貸會略有增長。但總的水平我們認為M3在往下，國外凈資產明顯降下來，主要原因是順差增長比較小，現在靠著資本向下流入，保持著國外凈資產有著一定程度的增長，但現在明顯在放慢。另外就是國內信貸，隨著外匯貸款得到控制的話，國內信貸增長的速度肯定也是下來了，M3往下的趨勢基本上建立了。

第二個問題說的是利率。

提問：貨幣政策調控還會出現什么手段？

楊愛斌：如果央行如果要控制目前的通脹，我個人認為加息的手段是最沒效的，最好的手段是匯率升值，或者公開市場、準備金，第三才是利率。過去大家都在講蒙代爾的三個不可能，中國貿易順差進出口額占GDP比例這么大的情況下，你能說我們資本向下嗎？我們資本流入是非常大的，也是比較容易的。這種情況下，匯率有升值壓力，這個手段不能解決國內流動性過剩的問題。

而且從國內產業鏈構成來看，如果要通過加息手段抑制總需求，通常一定要把利率加固，加到很高的水平，才能讓經濟下來。如果加到很高的水平，國內經濟肯定受不了，或者可能讓很多很需要資金的部門，比如農業部門，它需要資金，還有日常生活用品的部門，他也需要貸款，但他們毛利率不是很高，把利率一加，他就沒有供給的能力。

本來這一輪通脹就有問題，大家覺得總供給不足，就要抑制供給，錢跑到哪里去了？可能在房地產市場上，那一塊利潤率非常高，像房地產公司利率加到15%，才對他有影響。為什么說匯率升值最有效？這針對的問題也比較多，我自己也是認為匯率升值是最有效的支持者，一個是升值，第二個是出口，我們出口非常好，地方政府追求GDP，有了稅收之后可以去搞房地產、搞基建，這是一個整個的鏈條。包括出口很好，又帶來外來資本的流入，人員的流入，大家對房地產有需求。這一輪中國出口最需要受到調整的地方就是廣東，深圳、東莞房地產跌的是最快的，這里面有沒有什么內在的聯系呢？

從這個意義來說，中國經濟過熱背后的核心問題是出口，而出口是一個外部的問題，你調節外部的問題，你要用匯率跟外部手段來結合。很多人反對匯率升值，這是一個非常愚蠢的觀點。中國有外匯儲備是美元，如果我們非要折合成人民幣的符號，升值10%，好像損失一千六百億，其實對于全體中國人來說，我不需要美元，也不需要人民幣，最重要的是我能買到東西。如果拿一萬億美金買石油、買礦山，買各種有色金屬，或者去買國外的金融資產，如果你買這些東西使你的購買力沒有損失，或者你能買到更多的東西，那就意味著你的財富沒有損失。如果不升值，好像沒有損失，結果是你以更高的價格買石油、買鐵礦石，以更低的價格把你的資源廉價送給外國人，結果就是中國人福利的凈損失。

我相信很多人也都明白這個道理，這無非是說有一個利益的調整，如果你想升值一定是貿易受到的損失最大。如果你不升值，使用加息手段，一定是內需部門受到損失，也就是說我不和外國人打交道的產業、部門他來承擔信貸的緊縮、承擔利率上漲的壓力，無非就是利益分布的問題。既然國家要刺激內需，要抑制順差過大的問題，為什么不進行利率調整呢？

黎穎芳：匯率是要升值。還有一點，中國很多要素成本，出口為什么這么多，一定程度上還是由于資源、你的勞動口成本價格太低，所以很多程度是補貼的。我基本贊同政府的做法，把資源價格跟國際接軌，特別是勞動力價格，工資能夠漲上來，讓老百姓享受到福利。在這個過程中，采取這種辦法所花的代價就是流動性過剩。政府希望的局面就是一邊升值，一邊控制住通脹，但是不好的現象就是可能失控。我們一個看法，在當前這個時點，價格調整可能會給通脹帶來壓力，甚至應該是往前走。

提問：4月中旬到5月中旬，說人民幣應該貶值，包括昨天跟南方基金交流，認為人民幣應該貶值。

黎穎芳：我所掌握的信息，有一個調查，兩百家企業、五十個個人對人民幣升值的一個看法，是5.8到6之間，升值還是在于節奏和力度，短期內不太好把握，可能政府會根據速度、國際市場升值預期有一些調整，反過來也有利于你自己的貨幣政策。 

提問：下半年還會怎樣做？

黎穎芳：回到利率、準備金、匯率怎么做，一次性加息等等都會導致硬著陸。希望你經濟結構調整、價格結構調整都走一個可控的程度。在我們看來加息空間，一些經濟學家測算企業資本回報率是9%到10%之間，其實加息空間還是比較大的。

準備金到央行一季度貨幣政策報告顯示大概是1.5，有些低于1，大家會覺得在這個點上準備金的力度會大于調息的力度。如果你的外匯占款持續增加，你調準備金，是有這個空間的。我們相信提準備金，還是會做的。匯率升值也會朝合適的區間走，還是會往前邁的。

提問：這會不會對債券投資有很大影響？

黎穎芳：從周期來看，我們看到經濟放緩，有下行跡象，在這中間市場利率可能由于宏觀政策，由于資金鏈有些波動，但是大的方向上、周期性，我們還是認為債券投資機會應該是顯現的。

劉保民：關于升值我想說兩點。我覺得現在的游戲規則可以改一改，所謂人民幣升值這種運作模式，當然世界貨幣體系的東西，其實有人做過測算，歷史以來幾千年貨幣都是固定的，世界經濟也搞得挺好。1968年布雷頓森林體系崩潰了，其實貨幣的價值尺度要穩定，不能說今天升值，明天下來，這像游戲一樣。貨幣升值是西方的游戲規則，他們一定要強加給我們，這是不對稱、不好的東西，作為一個幣值來說，你是金本位制度下，或者銀本位制度下，你只要好好搞市場。國際貨幣基金體系是有內在巨大的缺陷的，人民幣升值隱含著比較大的風險，要慎重看待。