流動性短缺
次級債危機爆發之前，全球金融市場上流動性過剩的問題一直備受關注。到8月份次級債危機全面爆發之后，仿佛地上突然出現了裂縫，原來泛濫成災的流動性在一夜之間消失得無影無蹤。
一些國際知名的投資銀行和商業銀行深深陷入次級債危機。參與次級債交易的銀行紛紛大幅度提高撥備，據估計總額已超過650億美元。像匯豐銀行、花旗、摩根斯坦利、美林等均不斷計提因次級債危機而出現的損失。摩根斯坦利第三季度的報表顯示計提了94億美元的撥備，而且首次出現季度虧損?；ㄆ煦y行集團第三季度盈利比去年同期下跌57%，第三季度抵押貸款債券業務損失高達15.6億美元?；ㄆ煦y行集團的董事長和首席執行官查爾斯·普林斯（Charles
Prince）被迫辭職。美林證券公司在次級債交易中的虧損也高達79億美元。除了直接投資次級債遭受的損失之外，次級債價格下降導致信用評級被不斷下調，使得商業銀行的資產大幅度縮水。這使得商業銀行不得不想辦法籌集資金來補充資本金。但是在風聲鶴唳的金融市場上，各大機構人人自危，融資變得越來越困難。
8月份歐洲金融市場突然出現了信貸緊縮（credit crunch），市場上隔夜借款利率大幅度上升，股市也出現恐慌性下跌。歐洲央行被迫大規模向市場注入流動性，以緩解市場流動性的短缺。美聯儲也隨后降息和注資的方式穩定市場。各國央行的入市干預可謂雷厲風行，大刀闊斧，比如歐洲中央銀行在8月9日當天就提供了950億美元的緊急貸款，2001年發生911恐怖襲擊之后，歐洲中央銀行也僅僅向市場提供了690億美元的資金。美聯儲9月18日為了應對次級債危機，一次激進降息50個基點。12月12日歐、英、瑞士、加拿大五大央行聯手宣布以標售方式（Term Auction Facility）提供資金。12月17日，歐洲中央銀行宣布再次對市場無限量注資。該行將以不低于4.21%的利率水平，向市場無限量拆出期限為兩周的資金。美聯儲也通過以低于基準水平的利率進行隔夜回購，向金融機構提供資金支持。但是，至今為止，國際金融市場上流動性短缺的狀況仍然未能得到真正的緩解。流動性緊缺的一個明顯標志是短期拆解利率和基準利率間的息差大幅擴大。次級債危機爆發前，兩周拆借利率同基準利率的息差一般不超過20基點，目前這一利差已擴大到80-100基點。
在爆發金融危機的時候，央行需要提供最終貸款人的角色。但是，次級債危機之后，央行提供流動性以穩定金融市場卻受到各種掣肘。其一，美國、歐洲都面臨著通貨膨脹抬頭的壓力。第三季度美國的核心通貨膨脹率為2.0%，已經達到美聯儲可以接受的通貨膨脹范圍的上限。11月歐元區通貨膨脹率已經達到3.1%，也超過了歐洲央行2%的警戒線。受到能源價格和糧食價格攀升的影響，2008年西方國家的通貨膨脹壓力不容忽視，這限制了各國央行進一步降息的空間。其二，直接向市場提供資金可能會帶來“道德風險”，盡管提供資金能夠幫助流動性短缺的金融機構暫時渡過難關，但是如果危機的根源是許許多多家庭和企業已經資不抵債，那么提供再多的流動性支持也是無濟于事的。其三，央行提供流動性支持并沒有改變市場上悲觀的情緒。2008年會有更多的次級抵押貸款遇到利率重新設定的門檻，一旦利率大幅度提高，新增加的違約率也會隨之急劇上升?，F在看到的危機只是冰山一角，央行越是積極干預，反而有可能使金融機構猜疑：既然央行說想要多少就會給多少，那么是不是央行真的知道我們不知道的真相！
主權財富基金登場
恰恰在這一時刻，主權財富基金開始登場。誰也沒有想到，能夠拯救發達國家那些不可一世的金融巨頭命運的，居然是來自發展中國家的援手。在次級債危機中難以自拔的跨國金融機構紛紛轉而向亞洲和中東國家，尋求主權財富基金的支持。
11月份，阿聯酋的阿布扎比投資局向花旗銀行集團注資75億美元。12月份，瑞銀集團從新加坡政府投資公司（GIC）和另外一家未透露名字的中東投資機構融資115億美元。12月19日，中國投資有限責任公司斥資50億美元購買摩根斯坦利集團的可轉換股權單位。據傳，美林也在考慮從新加坡政府投資公司和其他主權財富基金融資。美國銀行(Bank of America)高級市場策略師約瑟夫.昆蘭(Joseph Quinlan)調侃的說，主權財富基金（英文縮寫為SWF）的含義是“救火隊”(Salvaging Withering Franchises)。
全球主權財富基金的興起不過是最近十多年間的事情，其中最主要的背景是全球國際收支失衡的出現和長期化。一方面，美國的經常賬戶逆差不斷擴大，另一方面，東亞地區的制造品出口國和中東等地的石油出口國的貿易順差節節拔高，外匯儲備日益膨脹，遠遠超過了按照傳統的標準需要保留的外匯儲備最優規模。傳統的外匯儲備管理主要是為了流動性支付，所以主要投資于發達國家的短期國債，但持有這些短期國債的收益率非常低，因此，新加坡、挪威、阿聯酋等國家紛紛建立了獨立的外匯儲備投資機構，投資于長期國債、公司債、股票甚至房地產和衍生品等資產，以求獲得更高的收益。
據估計，當前全球范圍內大約有40多家主權財富基金，總體規模大約為2-3萬億美元，到2012年，可能會增加到10萬億美元。這些規模龐大的主權財富基金讓很多赫赫有名的對沖基金、共同基金都相形見絀。而對于西方國家政府和一些媒體來說，來自陌生的發展中世界的主權財富基金更是來路不明、動機可疑。主權財富基金在國外的投資，經常會受到當地的政治阻力。從淡馬錫收購泰國西那瓦公司（Shin Corp）的案例就可見一斑。2006年，淡馬錫從當時的泰國總理他信家族手中收購了泰國電信公司西那瓦96%的股權。由于西那瓦擁有泰國最大的移動通訊、衛星電視和互聯網業務，因此，泰國民眾懷疑新加坡政府有意控制本國戰略產業，更懷疑他信家族和淡馬錫之間有不可見人的秘密交易。2006年9月泰國政變和他信下臺，誘因之一便是這次曖昧的交易。美國和歐盟針對主權財富基金的海外擴張，要求主權財富基金提高透明度、并對其投資持股比例，或是具體的投資領域和項目實施更苛刻的審查和管制。
次級債危機之后，主權財富基金對跨國金融機構的投資卻普遍受到發達國家的歡迎。對雙方來說，這種投資都可能會是共贏。
對于發達國家來說，通過發展中國家主權財富基金的注資，能夠更好的起到穩定市場的作用。主權財富基金的注資有助于改善跨國金融機構的資產狀況，這不像靠西方國家央行的注資，僅僅能夠提供暫時的流動性支持。瑞銀、花旗、美林等得到了主權財富基金的注資，可以提高其資本充足率、流動性水平并彌補資產減記和虧損。如果不是東亞和中東國家有如此充裕的資金，如果不是它們成立的主權財富基金可以以更靈活的方式購買跨國金融機構的股權，這場次級債危機很可能會愈演愈烈，甚至可能導致世界經濟陷入衰退。
對于發展中國家的主權財富基金來說，次級債危機提供了一次難得的投資機會。其一，在出現十年不遇的危機時，這些金融巨頭們才會有意愿接納來自發展中國家的注資，此時主權財富基金能夠有更多的討價還價能力，才能得到更優惠合理的價格。據說，當年花旗銀行和建設銀行商議合作的時候，花旗曾經傲慢地開出一塊錢買建設銀行的價格！盡管這些金融機構在次級債危機中損失慘重，但是像花旗、瑞銀和美林等均屬于國際一流的商業銀行和投資銀行，其品牌、公司治理結構、人力資本等方面的優勢決定了其盈利能力仍然較強。金融市場總會有潮漲潮落，金融危機到來的時候，幾乎每一個銀行都難以獨善其身，但是當風平浪靜之后，這些優質的金融機構仍然會給投資者帶來豐厚的回報。只要對國際資本市場的未來有信心，以合理價格參股全球頂尖投資銀行就是明智的投資。其二，無論是東亞還是中東，都需要產業結構的轉型。中國不能永遠靠賣鞋子和襯衫獲得發展，中東也不可能永遠靠賣石油過日子，金融業作為現代服務業的制高點，是一國經濟實力壯大的堅強基礎。和制造業相比，服務業的發展更需要開放和學習，投資頂級的跨國金融機構，從長遠來看，能夠得到很多參與和學習的機會，這將是這些投資的“溢出效應”。其三，主權財富基金可以利用這次機會，在一定程度上扭轉西方國家的對立和敵視情緒，爭取對自己未來發展更好的國際環境。一個有趣的現象是，素來對中國態度強硬的美國紐約州參議員查爾斯舒默（Charles Schumer）卻對中國投資有限責任公司對摩根士丹利公司投資50億美元表示歡迎，他認為這是中國給華爾街送來急需的資金，而且不應該受到美國政府的干涉。其四，東亞和中東國家都主要向美國出口，而且都持有大量的美元資產。如果聽任次級債危機惡化，可能導致美國經濟陷入衰退，美元大幅度貶值，這將連帶地使得東亞和中東的經濟增長停滯、外匯資產價值縮水。
中國的機會和風險
中國投資有限責任公司的醞釀和成立一直備受關注。尤其是中投在成立之前就投入30億美元，在黑石集團IPO之前以每股29.61美元的價格購買了其10%的股份，結果黑石在上市之后股價不斷下跌，導致中投公司出現了大約60多億人民幣的浮虧。我們在中投購買黑石股份的時候曾經指出，這一交易似顯草率，是“過于驚險的一躍”。
值得慶幸的是，中投公司并沒有因為黑石投資的失利而畏首畏尾，而是在次級債危機出現之后果斷的投資摩根斯坦利。根據協議，中投將購買摩根斯坦利約50億美元的可轉換股權單位，到期后可轉換成摩根斯坦利的上市交易股票。中投持有摩根斯坦利的股份不超過9.9%。
按照這一安排，如果未來的股價高于最高轉股價，中投將得到股價上漲帶來的收益；但當未來的股價低于最低轉股價時，強制轉股將使中投承受股價下跌的風險。在轉股之前，摩根士丹利按照年息9%按季向中投支付利息。由于摩根斯坦利發行的普通股的股息率只有2.2%，因此9%的票面利率意味著高達6.8個百分點的利差水平。從公司基本面情況來看，摩根士丹利目前的市凈率為1.5倍，低于瑞銀的2.1倍，略高于花旗的1.2倍。摩根士丹利CDO風險暴露/凈資產的比例只有18%，花旗為25％，受次貸影響程度低于花旗。
從投資的手法來看，中投這次出手也更加成熟。其一，通過強制性可轉債的形式投資，意味著在2010年8月7日轉換前，中投對大摩的投資是年利9%的債權，賬面價值不會有很大波動。等到兩年半之后，次級債危機早已塵埃落定，摩根斯坦利的股價可能會升到較高水平，但中投已經鎖定了投資大摩的轉換價格，即不超過參考價值的120%。其二，中投最終持股大摩的比例不超過10%，這恰好規避了美國財政部下屬的外國投資委員會對交易的事先審查。中投表示，這次投資完全是被動投資，中投獲得摩根斯坦利9.9%的股份之后，將成為其第二大股東，但是中投并不派駐代表，也不干涉其日常運作。這是為了避免帶來更多不必要的政治摩擦，也體現出中投務實而低調的風格。畢竟，在目前的情況下，追求控制權不僅是不現實的，也是不可取的。其三，中投持有的外匯資產仍然以美元為主，而且可以預測，由于歐元已經升值到較高水平，中投公司將外匯資產由美元轉換成歐元的可能性很小。受到次級債危機的直接沖擊，美國對主權財富基金的態度更加積極，這意味著中投公司近期存在更多的在美國開展股權收購的機會。
這次投資可能的風險是什么呢？其一，次級債危機尚未完全平息，如果次級債危機在2008年進一步惡化，摩根斯坦利可能要遇到更大的損失，中投的投資也會受到影響。從“抄底”的思路來說，或許等到2008年“見底”之后再入資更好。但是，2008年美國也可能采取更多的措施遏制次級債危機的擴散，一旦形勢安定，危機過去了，主權財富基金投資的時間窗口也就關閉了。而且，對于像中投這樣的主權財富基金來說，需要關注的是長期的投資收益，因此其能夠承擔更多的短期波動的風險。其二，中投的投資也可能會遇到“道德風險”的問題。買家沒有賣家精。當中投的資金到位之后，摩根斯坦利會如何處理其潛在的次級房貸和次級債損失，這可能會是一個值得注意的問題。一個前車之鑒是，當阿布扎比投資局入資花旗集團之后，花旗集團將490億美元表外資產并入資產負債表，這使得阿布扎比投資局感到不滿。
值得指出的是，次級債帶來的投資機會并非只是給中投的。很多中國的商業銀行、保險公司以及一些其他的企業，都在考慮利用次級債危機提供的有利條件，加快海外投資的步伐，收購和兼并國外的企業，或是爭取更好的機會和國外機構合作。
中國的運氣在于，每當我們犯錯誤的時候，總會有人犯比我們更大的錯誤。在次級債危機爆發之前，中國的商業銀行也急急忙忙的投資了大約數十億美元的次級抵押貸款證券，慶幸的是，還沒有等到我們涉險深水區，危機便爆發了。危機給我們提供了警醒，也提供了難得的機會。機會稍縱即逝，只有在別人恐慌的時候保持理性、在別人畏縮的時候保持膽量、在別人貪婪的時候保持克制、在別人引誘的時候保持清醒，才能夠把握住機會。
（文章來源：2008年1月28日博士咖啡）
