2月份的消費物價指數（CPI）同比漲幅達到了8.7%，繼1月份創下7.1%的11年來新高后，又邁上了一個新臺階。這并不奇怪。中國人恐怕還需要繼續忍受高物價。未來幾個月，我們很難期望CPI會出現大幅度的下降。

數據擺在這里，央行不會無所行動。問題的關鍵當然是央行會作出什么樣的選擇。從過去幾個月央行官員所作的表態來看，央行可能會重拾利率工具，當然，準備金率作為常規武器，再次使用也并非不可能。

過去幾周，央行官員在不同場合一直試圖澄清，貨幣政策并沒有轉向的必要。在雪災之后，各方對貨幣政策的評估中，很重要的一點，是認為當中國經濟下行風險權重正在加大的時候，相機抉擇的貨幣政策應該有適度的靈活性。很多投行預期，貨幣政策可能在今年中期轉向，緊縮的力度會適度放松。

但是高企的CPI數據，仍在持續強化的通脹預期可能改變這一切。之前公布的生產者價格指數（PPI）漲幅達到了6.6%，其中原材料價格如石油、金屬等漲幅明顯超過了食品價格漲幅，這意味著成本推動的通脹仍在積蓄力量，面對可能繼續上行的價格，緊縮是確定的政策方針。惟一可討論的話題是，央行拿什么緊縮。

在美聯儲連續降息之后，中美之間利差已經倒掛。加之經濟下行預期的影響，此前一段時間，很多觀察人士預期，中國可能不會使用加息手段，而只會動用存款準備金和窗口指導等行政性手段，作為貨幣緊縮手段，不過，央行官員在不同場合的表態，似乎表明，雖然加息確實可能使央行陷入比較被動的調控圈中，至少央行并不認為，這么做一點理由都沒有。

幾天前，央行行長周小川說，利率上調的空間是存在的，只是他認為調整要考慮利弊，什么時間、什么幅度調是有講究的。周小川列出的幾個考慮因素，包括擴大內需、鼓勵直接融資、中美利差，以及與其它貨幣政策的權衡等等。綜合考慮，這些因素在不同時點上權重肯定是不一樣的。

低利率有利于減少儲蓄率，擴大消費，但是通脹預期持續加大，負利率達到歷史高點，可能使央行面對更大的壓力，這甚至已不是簡單的經濟考量。一個關注民生的政府不會坐視居民資產縮水，并且這種趨勢會持續一段時間而不管。即使不以當下的高通脹水平比較，目前一年期存款利率為4.14%，而政府工作報告預期的今年通脹控制線是4.8%。

當儲蓄利率比較低時，居民確實有可能多看看資本市場有什么可以買，這可能為股市融資提供更多資金。但以現在的市況，如果決策部門真的存著鼓勵直接投資的想法，而不愿意提高利率，希望資金繼續分流到股市，恐怕也不是一種聰明的想法。當然，站在股市的立場上，可能會是另外一種邏輯。

過去一年中，雖然持續加息導致中美之間利差逐漸縮小，并且在美聯儲降息之后逆轉，中國利率水平已高于美聯儲，但是在這期間，中國央行之所以仍然加息，有一個理由值得注意。那既是，央行放棄了過去要講利差控制在一定水平，從而避免人民幣升值壓力加大的做法。而且，各方觀察人士基本肯定，熱錢進入并非追逐與人民幣升值幅度相比小得多的利差。如果以此而論，央行在加息與否的問題上，不太會把熱錢作為首要的權衡因素。

加息的障礙并不大。只不過，與作為常規武器的存款準備金率調整相比，與窗口指導等行政性手段相權，何時動手要看央行如何盤算。與去年相比，雪災打亂了前三個月央行的調控節奏已經有所弱化，去年到此時，央行已經兩次上調準備金率，并在全國兩會結束后即宣布加息。今年的情況會怎樣？