陳志武 耶魯大學金融學終身教授

關于流動性的問題，現在資本市場、股市、證券市場、銀行、匯率等等的問題，都似乎非常多。說到底，以往不管是中國還是其他國家，總喜歡強調生產是多么重要，但是到今天，實際上已不是這樣，這帶來一個根本性的挑戰。我看不管是國務院的決策者還是一些部門的決策者，經濟金融化水平的上升跟以往的知識儲備之間的距離是非常非常遠的。

盡管早在宋代就出現了紙幣，但是不管是在中國還是在其他國家，在隨后的一千多年里，推行紙幣的時候都引出了一大堆的問題。對農業社會來說，因為是以貨易貨，基本上是不需要金融，不需要太多的錢。以物易物做交易的社會，錢都不需要，其他的金融產品當然更加沒有必要了，金融化水平自然很低。工業革命使物質生產能力今天上升到一個全新的高度，現在吃住行已經不需要費太多的勁，美國、英國和其它西方國家走在最前面，先解決了這些問題，現在中國也解決了這類問題。解決今天的物質生產、物質需求問題后，怎么辦？經濟怎么增長？經濟形態和結構會發生什么變化？錢會不會越多？我覺得中國正在重復美國走過的路，經濟的進一步錢化、金融化、資本化是必然的。

而在解決了今天的物質需求和物質生產問題以后，人們必然會把重點轉到每個人自己的未來經濟安全上，未來的保險和經濟需要上，這就是各類金融證券品種所要解決的問題，因為金融產品就是要實現不同時間和不同空間之間的價值和收入配置的問題，所以，接下來的發展問題必然要圍繞證券和金融產品交易的問題，也就是如何增加金融交易這種信用交易的信心問題。金融票據交易的背后，弄不好，會引出來一個新的現象，就是在金融票據發行了以后，不管是股票、債券、基金、保險還是紙錢，其背后所代表的產權價值跟金融票據之間的距離可能很遠，讓交易的票據跟背后的對應價值物互相沒有關系。

實際的情況是，不管在美國還是中國、西歐，絕大多數國家，今天的通貨膨脹率都在百分之二到三左右。這樣的通貨膨脹率，怎么可以說是流動性太多、太過剩？這是沒有道理的。

由此可以引出一個問題，為什么在中國目前的情況下，能感覺到那么多的錢而通貨膨脹不高呢？這跟錢為什么這么多有關?，F在我們能賣而實際也在賣的東西是史無前例的，中國出口的東西太多，對環境的污染太多，對中國勞動力資源的利用有點濫用，對其他資源的利用也達到了一個前所未有的高度，什么都在賣，都在被“錢化”。說到底，是我們把未來的資源提前賣掉，原來是在局部的市場里面賣，慢慢的擴展到跨省之間、到全國去賣，直到到全球的范圍去賣，這當然能賣出很多錢。全球化使得物質變成錢的能力大大上升。

我有時候喜歡用財富的載體來看待這個問題。在原來沒有金融化的社會里面，那些山都在，那是搬不走的，資源也在那，也賣不掉，但是今天這些物質資源、環境和我們未來的收入都被換成貨幣或金融資本提前透支了。把這些本來可以用來保障未來個人經濟安全的資源和收入變成今天的錢和資本之后，如果沒有相應的金融化了的財富載體或新的金融投資理財和保險養老產品的話，那么中間就會出現一個很嚴重的問題。

原來靠土地、資源等物質形式提供的未來生活保障被賣成錢、換成金融資本了，在把未來的資源變成今天的錢、變成金融資本以后，如果同時又沒有替代性的保障未來生活需要的金融保險和投資產品，那么會帶來許多問題，讓我們對未來的生活會感到不安。這時，投資渠道、保險品種、個人信貸品種等必須非常多。

如果不了解全球現在正在發生的、加速了的貨幣化與金融化的新經濟特征，如果不去認識在美國發生了150年的金融革命，那么很難能認識到未來經濟增長的重點在哪里。與其整天的去琢磨這么多流動性怎么辦，還不如去認清金融經濟的本質到底在哪里。如果不理解這些本質的話，最后可能怎么忙也忙不過來。

剛才談到美國跟中國上市公司市凈率差不太多，但是市盈率差很多，中國是50-60倍，而美國是15倍多。這個本身說明產業結構不一樣，效率不一樣，以及很多其他的問題。這說明美國公司的凈資產回報率必然是中國的3-4倍，這個必然是增長速度等的因素。還有，中國的公司是制造業為主，固定資產、機器設備等占的比重非常高，美國公司很不一樣。

中國在接下來這段時間到底會不會重復日本上世紀90年代的路子？有許多地方是一樣的，但是又有一些別的原因使得中國走的方式也許跟當年的日本不太一樣。很重要的一個原因是中國有香港，香港的橋梁作用使得中國整個金融體系和國際金融體系的聯系，遠遠比當年日本金融體系與國際金融體系聯系得更緊密。90年代到現在，中國的資本化基本上是依賴國際資本市場，主要是香港和美國資本市場，把中國的資本化水平推得越來越高。相對來說，日本的企業、日本的經濟，一直到90年代后期之前，跟國際聯系得不像現在的中國聯系得那么緊。

中國總的來說比日本更開放。這些年來我在美國的不同學校里面看到國內不同級別和地區的官員被派到美國大學，進修一個月或是半年，這些很好，非常開放，但是像日本或美國的官員要到別的國家進修一段時間的話，那會非常困難。

香港的存在，對中國的對外開放提供了一個非常好的渠道。外來的壓力逼著國內企業上升的很快。從這一點上說，只要金融開放程度進一步上升，外來的壓力自然會使得中國的金融和資本化水平更大步的上升。這必然能提供中國經濟的健康度，讓中國經濟避免重復日本的經歷。

金融資產的定價或價值的波動是根據未來的預期決定的。未來的預期很重要。以匯率為例，大家都知道人民幣要升值，而同時又把它每年上升的額度限制在3%-5%。我有一些學生在不同的對沖基金里面工作，每天買賣外匯，他們說最好賺的錢是新加坡的新元，因為被政府控制的匯率的波動性太好預測了，這就讓基金更愿意去賭，風險很小。他們用一個簡單的計量經濟學模型，很快可以估算出新加坡內定的上限和下限在什么位置，但是新加坡的監管部門每天都在注意市場的變化，如果買多或賣多的話，他們會馬上給這些人打電話。這就說明由預期而定價的金融市場，為交易提供了一個很好的操控空間。人民幣被管制的太嚴了，管得越嚴就越好被預測，那就越會吸引很多人來炒作，這種投機太容易讓人賺錢了。相反，如果人民幣匯率不是被人為操縱，而是被不好預測的市場供求波動來驅動，那么人們就沒有興趣去投機了，因為那樣做風險太大。如果不想讓別人來炒作人民幣升值，那么就讓其市場化。被政府操縱的金融市場恰恰是最好投機的市場。