李南：非常感謝朱明春先生的致辭。市場各個地方互相博弈，互相較量，同時也在互相教育著，希望中國資本市場能夠真正比翼雙方，達到雙贏。下面有請中國人民銀行培訓學院院長王自力先生為我們演講，有請。

中國人民銀行培訓學院院長王自力：牛市背景下中國私募基金的發展

王自力：大家上午好，我發言的題目是牛市背景下中國私募基金的發展。在這個題目中，我想表達三層意思，一是未來10年人民幣升值將成為一種趨勢；二是在人民幣升值預期已經形成的情況下，通過各種渠道流住的套利資金，將增加證券市場的資金，從而使得我們國家證券市場超級大牛市；三是在超級大牛市背景下，中國私募基金的發展。

我先談第一個觀點，未來10年人民幣升值將成為一種趨勢。眾所周知，自上個世紀80年代初實行改革開放以來，雖然我們國家經濟增長時有波動，但整體增長速度基本上保持在8%以上，經過20多年的持續快速增長，到2006年我們國家人均GDP已經達到了2034美元，進入了國際公認的高速發展階段。持續的經濟增長，成為推動人民幣升值的內在因素，同時2002年以來，美國經常項目逆差占GDP的比重呈擴大的趨勢，而同期中國經常項目順差占GDP的比重卻呈逐年擴大之勢，到2005年中國已經成為美國第一大貿易逆差國，美中獲益逆差占美國獲益逆差的26.3%，遠遠高于緊隨之后的日本。從中國經濟增長來看，我們國家目前正處于重化工業階段，未來較長一段時間內，國內經濟有望保持較快的增長。借鑒日本、德國、韓國的經驗，我們判斷從長期來看，人民幣將呈升值趨勢，在匯率制度方面，根據孟德爾定律，固定匯率體制，資本流動、獨立貨幣政策三者之間不可兼得，中國作為一個主權大國不可能放棄獨立的貨幣政策，同時作為日益接軌的國際體，不可能長期限制資本的自由流動，事實上也限制不了，因此人民幣最終必然會由固定匯率體制轉向浮動匯率體制，未來人民幣匯率改革在有步驟有計劃的對外開放資本限制流動的情況下逐步完善市場匯率機制。

第二是人民幣升值將推動中國股市長期上漲。在上面的分析，我們可以知道當前引發人民幣升值的直接的因素是我們國家貿易順差的增加，貿易順差就是進出口，從宏觀上分析，當一個國家進出口增加的時候，表明相對應投資上升，也就是市場基金供給大于需求，市場利率應該下降。盡管目前中央銀行對資本流動有嚴格的管制，但是從近幾年我們國家外匯儲備的構成上，仍然可以看到套利資本大規模的流入痕跡，外資流入使國內市場基金供大于求，導致市場利率下降。根據傳統的股票股指模型可以知道，市場地位下降意味著風險收益率下降，股市的股指應該提高，股市應該上漲。另外一方面從國內的商業銀行來講，進出口增加和外資的流入，意味著商業銀行資產負債表右邊的存款增加，商業銀行可以運用的總資產增加，而同時我們注意到2004年以來，中國政府實行了嚴格的宏觀調控措施，限制商業銀行貸款，受這個影響，商業銀行只能將資金更多的用于債券市場，導致國債市場上漲，尤其是長期國債價格的上漲。而長期債的上漲，同時意味著市場無風險收益率的下降，導致股市合理股指提升，股市上漲。

事實上，在A股市場這一輪上漲之中，我們已經看到長期國債收益率下降和A股市場整體股指由13倍左右上升到目前40倍左右。未來隨著人民幣升值不斷增加，進出口增加速度將緩解，甚至有可能出現下降，由進出口增加引起的貨幣市場供給增加這么一個效益將遞減。但是隨著人民幣升值預期的明確和國內資產價格的上漲，在財富效應的刺激下，將會有更多的套利資本流入，凈資本的流入增加對貨幣市場的增加效應將加強，這種貨幣市場供給的增加能不能轉化為股市的上漲，將取決于商業銀行、中央銀行和居民的資產調整行為。如果中央銀行繼續采取緊縮型的貨幣政策，比如說進一步的提高存款準備金率，商業銀行信貸行為、貸款行為更將受到限制，股市還將通過商業銀行和居民的資產調整行為獲得更多的資金，從而持續的上漲，而且這種上漲主要是由時間的推動體現為股票市場股指的提升。事實分析已經表明，就是在國外本幣升值期間，伴隨著股市持續的上漲，實際上是一種正常的現象。比如說在日本，在德國，他們第一輪幣制的升值，在德國升的12年，在日本升了9年，他們股市就上漲了百倍。比如說日本股市15年處于上升狀態，到1998年日經指數創下了39857歷史最高點，同樣在德國、韓國、美國和臺灣等等，本幣的升值期間一樣伴隨著股市的大漲，因此我們可以肯定地說未來10年，隨著人民幣持續升值，中國A股市場也同樣會經歷一個黃金10年的大牛市。

最后我想談一下大牛經背景下中國私募基金的發展。在國外私募基金源于最早的私人銀行業務，以后服務對象日益擴大，功能日益完善。到目前全球私募基金總量已經超過了12萬億美元，已發展成為一個重要的金融服務項目。今天國際上開展私募基金的機構很多，包括私人銀行、投資銀行、資產管理公司和投資顧問公司等等，特別是隨著國際上金融混業的發展，幾乎所有國際上知名的金融控股公司都從事私募基金的管理業務。它已經發展成為國際金融的核心業務。在我們國家證券公司和各種機構進行非控股資產托管管理，與私募基金的實踐已經有10多年的歷史。實際上10多年前，我已經在搞私募基金了，但是那是不正規的，等一下我會講，因為帶有一定的承諾。我們國家私募基金，目前雖然沒有正式成型，但是一個龐大的灰色市場已經存在于我們的周圍。據估計，一直處于地下狀態的私募基金規模至少在1萬億以上，然而由于缺乏法律依據和法律的保證，國內存在的地下私募基金只能以各種變通的形式存在，如果按照基金的要求，就是嚴格的基金要求來衡量，其中一些實際上還不能夠完全算做真正意義上的基金，但是一旦時機成熟，它們馬上就可以演變成為真正意義上的私募基金。

目前對國內地下私募基金而言，存在的主要問題是缺乏法律依據和保障，為了吸引客戶，大部分私募基金對客戶都有承諾，比如說保證年終收益率有多少等等，由于含有承諾這樣一種私募基金，嚴重違反了有關的法律法規。實際上近乎于非法機制，因而在這種情況下，一方面即使有了書面委托文本，委托人、受托人也很難得到法律保護，很容易有風險。另外在風險買賣下，我們之所以要大力發展私募基金，因為私募基金能夠分散風險，并且私募基金愿意承擔風險，因而含有承諾性質的私募基金必須規范，必須視同于非法集資予以打擊。近年來中國經濟增長強勁，特別是2005年下半年以來，資本市場進入快速健康的發展黃金期，所以各種形形色色的私募基金，包括私募風險基金，私募產業投資基金和私募證券投資基金，他們的成長型最近幾年都比較好，基本上沒有出現什么大的風險，但是隨著資本市場的發展，特別是股指期貨等衍生工具的推出，以及私募基金規模的擴大，其存在于財務杠桿基礎上的金融風險很可能隨時顯現出來，地下基金做到一定的規模，管理者從自己利益考慮，稍稍偏向投資者就會獲得巨利，因而引發投資者之間的沖突。如果引發連鎖反應，就很可能在全國引發大的金融風險，因此地下私募基金越大，越是需要合法的外部監管。目前當務之急是監管部門應當在資本市場進入前所未有快速進入黃金期的時候，盡快承認私募基金，讓私募基金從地下走上地上，通過公開化、合法化以及有效的監管，培育和推動私募基金規范發展，進而推進和完善，包括私募基金在內的我國多層次資本市場的建設。我的發言完了，謝謝大家！

李南：王院長再一次論證了黃金10年，忽然想到黃金10年我們在座各位任重道遠。聯想一下，財富增長黃金10年，千萬不要是大家赤字的身體。接下來有請中國人民銀行研究局副局長焦瑾璞先生。

中國人民銀行研究局副局長焦瑾璞

焦瑾璞：謝謝主持人，女士們、先生們，大家好！對于這一次會議私募基金和黃金10年，我感覺到主題選得特別好，對于私募基金我也是一直在關注。我今天主要是給大家談一談自己的觀點，因為我從去年開始就在做一個課題，在今年3月份基本上結題。這個課題主要是對整個全球以及我國私募基金發展的一些資料整理，在整理中我發現私募股權基金，包括咱們國家，包括世界國家都是神龍見首不見尾，搞不清楚的，我特別欣賞剛才看到巴曙松先生寫的私募基金在毀譽參半中成長。所以今天會議主題選得好，我看到下面這么多人，也說明我們在私募基金里面，贊揚肯定是我們的股市好，從股市里面掏了一桶金，既然搞得好就要求一定的名分，要浮出水面要有一定的陽光化，如果股市現在不好我們根本沒有心情坐在這里，所以今天的主題選得特別好。

我想給大家介紹一些情況，主要是三個方面的情況：

第一方面就是國外、海外股權私募基金主要特點和趨勢。我認為第一個特點就是投資和投資的規模越來越大，特別是受到全球經濟復蘇和低利率資金環境的帶動。近年來，國際上股權私募基金的規模越來越大，2005年全球私募股權基金共募集金額是1730億美元，2006年就達到了2150億美元，目前全球私募股權投資基金的總額是7380億美元，增長量非?？?。

第二就是感覺到從全球來看，資金主要來源于機構投資者，并且日益的多元化，特別是一些養老金、捐贈基金、保險公司、商業銀行和公司等機構投資者，個人所占比例一般超過不了10%，也就是參與的機構特別多。

第三個特點就是關于并購類的私募股權基金快速發展。2006年全球的并購交易創下的歷史交易，交易總額是3.79萬億美元，比2005年增加了38%，其中全球并購交易中的20%，美國并購交易中的27%都是由私募股權基金來完成的，私募股權基金業不完全是炒股，更大是在并購和對經濟結構調整里面進行資本投資是他們最主要的內容。

第四個特點就是傳統對沖基金也開始進入了這個領域，投資私人熱炒正逐漸淡化傳統對沖基金和私募基金的界限，對沖基金期限比較短，而且對沖基金也進入一些需要耐心的非上市公司，也就是即將上市的風險公司。第五個特點這些私募股權基金他們募集的方式現在也多樣化，公募的方式也不斷地出現，不斷地增加。私募股權基金可以私募，當然也可以公募，其中私募發行是主要的發行城市，發行對象主要給機構投資者，但是也有的私募產業投資基金在發展到一定規模的時候，在公開市場上市。據去年華爾街日報報道，全球最大的私募股權基金天使公司準備在紐交所募集40億基金，這是非常有意思的事情，也就是私募股權基金也上市。最后一個特點就是私募股權基金它的信息透明度也在逐漸的增加，并且它的投資領域日益多樣化，包括成熟的企業也在投資，另外還有全球化的趨勢也越來越明顯，特別是未來股權，私募股權基金雙向國際化非常明顯，投資對象國際化，當然這里面與私募股權基金的特點有關系，如果能夠做起私募股權基金，當然得有一定的知識水平，必須得有一定的知識背景的積累。所以從這一點來講，私募股權基金的全球化，將會對全球經濟發展，特別是全球資金流動帶來深遠的影響，這一點越來越引起各國政府和一些國際組織的關注，這是我跟大家談的第一方面。

第二方面就是關于我們國家私募股權基金的一些看法。最近大家知道6號在天津有一個會，市長發了言，中國人民銀行吳曉林副行長也做了發言，同時看到網上都有，我就不多做說明。但是實際上我們國家這兩年，特別是政策法規方面對于推動私募股權基金的發展，是創造了良好的條件。我查了一下1995年的時候，國務院就批準中國人民銀行頒布《境外設立中國產業投資基金管理辦法》，2005年國家發改委牽頭10部委共同制訂頒布的《創業投資企業管理暫行辦法》開始實施，我看表上劉健鈞要發言。另外2006年9月份又發布《外國公司對上市公司戰略投資辦法》，規定外國投資者有限制的對A股進行戰略性投資，此后又發布《關于外國投資者并購境內企業》的規定，除此之外特別修訂了《公司法》，取消了公司對外投資金額的限制，正式確定了有限合伙這種形式。以上這些法規大家研究一下，它為我們國家私募股權基金，特別是本土私募股權基金的設立創造了良好的法律條件，這是我要談的第一點。

第二點我感覺到我們國家私募股權基金很有發展的空間，發展空間比較大，發展的平臺也是有廣闊的平臺。在這里我想說兩個數字，第一組數字，從每年私募股權基金投資額占GDP的比例來看，美國私募股權基金占全年GDP是0.6%，歐洲為0.35%，亞洲包括日本為0.2%，而目前我們國家的私募基金投資額占GDP的比重還不到0.1%。如果進行簡單的推算，假設10年后，中國的GDP增長3倍，也就是黃金10年，那么私募基金如果投資額占到GDP比例升到0.4%，我們可以很簡單的用算術平均數算私募股權基金將可能由12倍的增速，這是第一組數字；第二組數字，我感覺到我們國家面臨著產業結構的升級，也同時政府在大力的提高直接融資的利率比例，還有多層次資本市場的發展以及經濟結構的調整，這些都為私募股權基金發展提供了廣闊的平臺。剛才在正式開會之前，我和一位老總在談，我就感覺到實際上在國外，私募股權基金如果是在二級市場上做的話，也就是7%—8%的盈利，更多是在并購，可以達到12%—15%。我曾經做過經奧委的副主任，我也管過一陣子企業，真正那些比較好的私募基金、股權基金更多應該是在企業并購里面發揮作用，這是我給大家談的第二點，關于我國私募股權基金的發展。

對于我們國家通過對海外的觀察和我們國家的觀察，我認為我最后談幾點體會。第一點體會，我感覺到現在一定要完善法律環境，特別是《合伙企業法》修訂后，為我國私募股權基金按照有限合伙企業形式設立與運作提供了法律保障。另外還有一個法律，就是《股權法》，《股權法》頒布以后，對于公權和私權，他的財產權都是受到保護的。我感覺到下一步我們怎么利用在法律的情況下，完善私募股權基金它的一種發起、運作，包括它的退出這樣一個辦法，這樣一種完整的機制，恐怕是非常重要的問題，這是第一點。

第二點體會，我感覺到應該是要加快建立和完善全社會的信用體系建設。建立健全各種財產制度，特別是對于采取有限合伙制的私募股權基金，建議并引入公司制度中的股東及享受有限責任保護，又能通過股東大會對公司實行必要統治的機制，并且是保護有限合伙人的權利，并鼓勵其投資積極性。你既然是私募股權基金，很多都是私有財產，怎么保護財產所有人權利方面，我感覺到也應該加快，應該建立一些制度，包括社會信用制度，包括個人財產制度方面的建立。

第三點體會，我感覺非常重要就是私募股權基金退出機制。剛才保監會保險已經講到，也就是現在私募基金必須要建立多元化的退出機制，我們既要看到它興盛的方面，但是也不能不考慮到它將來如果出了問題，如何退出，包括你賺了錢以后如何退出。所以現在國際上常用有這樣幾項，我簡單說一下，一項就是利用現有股本市場，還有一項就是利用場外產權交易市場，還有一種就是通過并購來退出，除了上市、股權轉讓以外，還有一個就是資產證券化也是可以的，也就是把股權通過證券化的形式來退出。另外我感覺私募證券的發展，它既然有發展前景，又有廣闊的平臺，一定要加強行業指導、市場中介機構建設和人才的引進、培養的工作，特別是剛才談到防止道德風險，要使一些真正水平高，守信用的基金管理機構，能夠得到公平評價，能夠獲得更多的委托資金，而對于一些不太好的，或者是有問題的，我們怎么來對它進行處置。特別是我感覺到我們的私募股權基金要加強行業方面的規范、指導以及人才方面的一些引進，更多的學習海外的一些優秀的和比較成熟的經驗，使我們國家股權私募基金有一個健康持續穩定的發展，謝謝大家！

李南：謝謝焦局長的發言，剛才我們聽到是政府部門和監管部門的聲音，從中能夠體會到他們對整個目前私募基金市場深切的關注，同時還有開放的態度，希望能給私募基金更多的支持，這樣一支新興市場力量能夠使市場更加強大，同時更加繁榮。接下來會聽到一些業內專家和學者對新生事物他們的看法，首先請到的這位講者是法國巴黎證券公司總經理陳興動先生。

法國巴黎證券公司總經理陳興動

陳興動：謝謝美麗的主持人，謝謝各位！今天很高興有機會在這個地方跟大家一塊討論關于私募基金和黃金10年，當《經濟觀察報》對我發出邀請的時候，我就遲疑是不是接受邀請，我用一天時間來考慮是不是參加這樣一個會，并且發表我的演講。為什么遲疑？通常情況下大的會議我會積極的參與，主要的原因是對私募基金這個問題研究不深，而且黃金10年這個題目我琢磨了半天，黃金10年是指過去10年還是未來10年，私募基金是一個什么東西？我們談的私募基金和國際投資銀行、我們國際金融市場的私募基金是什么樣的關系，所以我想還是要來，因為有很多的問題。

我想利用今天的這個機會聽一聽其他演講者他們怎么講，什么叫私募基金，在中國是怎么理解的。黃金10年，剛才聽了幾位演講人講到黃金10年，已經回到過去10年，從投資銀行來看談黃金10年，我們應該往前看10年，也就是從現在到未來10年，從2007年看到2017年，因為我們投資是投資未來，而不是投資過去，我們只能從未來掙錢，我們不能從過去掙錢，我們研究過去的時候了解我在以后怎么掙錢。所以我今天談黃金10年主要會談未來的黃金10年，我怎么理解私募基金，中國的私募基金，我們現在談的私募基金不是在報刊雜志、在經濟學很多的文獻上討論的私募基金。

中國目前的確存在私募基金，大家都在討論，但是沒有誰能說得清楚數字，我看到有7000億，有1萬億，這部分叫做法律未定義的私募基金，法律未定義的公共基金，因為市場已經發育到這種程度上，它們在市場上已經是中堅力量，再不能忽視它，法律要給它一個合法的地位，允許在座所有的人非常急切在股票市場上，資本市場上，能夠找到自己位置，能夠發揮我的聰明機制的機會，給它一個法律地位，這樣我認為這種基金就不是私募基金。比如說允許私人成立一個基金管理公司，而且我去進行公募，我現在沒有辦法，比如說我想出來成立一個基金，我在這個行業10幾年的工作經驗，能夠得到很多投資人的認可，但是我現在出來做沒有法律依據，這是我的開場白，這是我今天想告訴大家的，想聽聽其他人在這個問題上怎么考慮的，我們過去雖然也對私募基金討論很多，但是我說老實話還是一頭霧水沒有弄清楚。

我今天談五點，第一點過去10年經濟增長是什么特點；第二就是中國的儲蓄與中國投融資是什么樣的狀態；第三點就是中國經濟未來10年的增長怎么看；第四就是中國私募基金在我理解是什么樣的性質；最后就是中國私募基金合法化和真正的私募股權基金在中國的發展。

從這一張圖可以看到，簡單地講中國經濟處在什么樣的周期呢？中國經濟周期從官方GDP的數字來看，很明顯我們是在改革開放第四個周期，而且現在第四個周期是一個長長的周期，非常漂亮。但是從我們觀察的情況來看，應該說這個周期，如果談過去黃金10年不準確，其實中國經濟應該從上一輪周期底部，是1999年或者是2000年，從2000年以后而上，這一輪經濟周期的頂部已經過去了，往后走應該是經濟的下降周期，我們希望下降周期能夠平滑一些。中國經濟增長在過去，你看很顯然過去10年，經濟增長過程當中還有一個特點就是高增長低通脹，如果從統計數字上來講是不是這么回事，我們另當別論，但是從統計數字來看過去增長是高增長低通脹，這是許多發達國家，工業化增長當中曾經有過的一段，中國現在也在享受。但是我們可以從這里面看出來，過去10年平均GDP指數只有8.2%，官方是9.2%，意味著GDP的平均指數只有2.2%，按GDP的通貨膨脹來看只有2.2%。1980年至1995年15年間官方平均增長是10.3%，名義增長18.7%，GDP平減指數7.7%，應該說這是很有質量的過程。從現在來看這個特點是什么？實際上觀察經濟增長速度，可能比我們從官方愿意公布的數字，也就是GDP增長速度可能要高得多。我們一直在觀察一個指標，這個觀察指標叫準GDP的概念，這個概念因為我們GDP可以從不同的角度計算，一方面可以從產出的角度，也就是官方公布的GDP是產出的角度，我們做投資者，我們更關心的是從支出的角度。支出的角度是什么概念？投資增長多少，消費增長多少，出口增長多少，但是我們GDP在增長計算過程當中，我們每年出一次，但是我們投資者希望每個月都能觀察得到，這就使得我們為什么要觀察一個事物，我把它叫做準GDP，我已經用了很多年，海外投資者，海外聽眾現在已經很熟悉，通常都會驗中國準GDP的概念是什么。

準GDP的概念，也就是我們每一個月的投資，每一個月的社會商品零售和貿易盈余這三個加起來，不準確，但是可以作為觀察。1995年至2001年之間，準GDP和官方GDP擬合非常好，2001年以后就下降了，你們有興趣可以研究為什么2001年以后就下降了。官方產出法的數字和支出法的數字都在2004年達到頂峰，我們觀察是2005年達到頂峰，數字和官方明顯有差別。如果說2006年中國GDP增長是10.7%，如果按照我們準GDP概念20.7%的增長換算出來，恐怕GDP增長超過13、14、15%，很有可能我們感覺到GDP的增長比官方GDP的增長要高2個百分點以上，當然這個觀察是我個人的觀察，肯定是不準確，在座如果有興趣可以做更深的研究。

中國過去增長10年當中一個重大的特點就是投資的增長，投資對GDP的拉動力是非常大，而且在過去10年當中，它對GDP的增長速度變化也非常強烈，從1997年16%上升到最高2003年63.7%，也就是投資增長始終是中國經濟強勁的勢頭，當然最近幾年鬧得比較紅火就是貿易的問題，也就是國際收支平衡嚴重的失衡，國際社會對中國人民比壓力太大，這么大的國家GDP已經超過27000億美元的水平，我們的出口占GDP的比重占35%，這么大的國家，這么大的依賴程度肯定不可持續，所以我們需要改變。但是很明顯從這張圖可以看到，拉動中國經濟增長是什么？是投資，投資的增長非常大。我們現在可以看出來，投資和出口是兩個最大的拉動，這就是我們中國經濟增長速度為什么落不下來的原因，這也就是中國未來10年為什么還繼續高速增長的動力。

我們看到中國儲蓄和投融資的狀態，中國儲蓄狀態來看，中國城鎮邊際儲蓄率一直是不斷上升的過程，這條紅線從1988年以后，中國城鎮居民的邊際儲蓄率在上升，這里面還是一個很不精確的計算，我們大家知道在座你們報出去說一個月收入多少錢，肯定是藏著掖著，不會老老實實說出去，但是儲蓄里面表現出來，如果你們存下來的能夠用于投資的部分，恐怕比官方數據還要大，所以我們計算邊際儲蓄率現象比25%還要高。國民GDP的儲蓄率已經超過50%，這包括居民儲蓄、企業儲蓄和政府儲蓄三項加起來。我們中國有這么大的資本供給，中國在改革開放若干年，中國始終是資本過剩的國家，是資本輸出的，但是我們知道GDP很簡單，也就是消費加投資減去凈出口或者是叫做經常項平衡。如果我們儲蓄的錢不能夠被投資去吸收，必然會去出口，如果我們出口額受到外部因素的影響不讓我們出口，我們儲蓄只能在家里花。干什么去？要么借給別人花，要么就是自己花，在座所有人都是聰明的，現在大牛市的時候都希望自己投資，找到自己的投資機會。儲蓄的情況這張圖我不想再說，但是中國從未來來看，我們往前看中國儲蓄很難說有一個大的變化，中國經常被國外的投資者或者是國外的政客問到中國人為什么存那么錢，很多人說為什么儲蓄率那么高，為什么你們不拿去消費，除了傳統以外，我不知道在座的父母親是不是告訴你，我父母親小時候就告訴我一定要存錢，掙2000元存1000元，包括我現在告訴兒子給你的零花錢不能全花了，有這樣的傳統。

另外一個角度，我覺得中國儲蓄還有四個方面的原因，就是除了傳統以外，我們說文化，第一個就是實際上中國客觀上除了78年以后中國實行計劃生育，贍養系數下降，一家基本上平均人口就是3.4個人，夫婦倆工作，所以有能力儲蓄，錢賺多了花不完，尤其是到了中產階級收入越高的人儲蓄傾向越高；第二就是增長，我們現在人口年齡增長處在31歲，這是非常富有想象的年齡段，31歲是什么歲數？上有老下有小，他必須儲蓄；第三就是整個社會保障體系比較薄弱，老百姓過去講我面對著有四個壓力，住房、上學、醫療、養老，所以這四個壓力迫使他們被迫儲蓄；最后就是我們說中國現在還是在消費升級的過程，消費升級過程之前就有一個需要貨幣積累的過程。我想在座對這四點有共同的體會。

資產發展是相當薄弱的，從這張圖可以看出來。即便2006年在資本市場上籌資量是歷年來最大的，但是占整個投資比重也不過是6%的水平，6%還不到，這說明中國資本市場大大發展，中國資本市場遠遠沒有走到頭，中國資本市場還需要擴張的倍數往前看還非常大。從這來看絕大數的金融資產都是在儲蓄上，65%以上的經營資產，這一部分資產在所有發達國家過程當中都是從高到低的，我記得當年在英國讀書的時候，英國撒切爾政府正在做金融改革，那個時候也是英國老百姓跟我們現在差不多增長，他們進行大政的金融改革，他們把許多國有企業事務化，當時有一個口號BP，參與我們吧，成為我們的大股東。銀行金融儲蓄大概有50%多一點，通過一年半以后，居民的儲蓄大部分從銀行轉出來，轉向各種各樣的投資基金，甚至大量的參與他們投資，我離開英國之前1988年的時候，當年數字已經下降到30%以下，所以大量的資金也從銀行出來。

未來10年是什么狀態，我想簡單做一個描述。未來10年在我看來就是中國經濟將會繼續保持高速增長，這個高速增長我覺得中國的增長遠遠沒有完成，我在做路演的時候我跟聽眾開玩笑，我說你們知道龍蝦為什么是紅的？他們說你這是什么問題，是科學問題還是游戲問題，我說什么都可以，你說吧為什么龍蝦是紅的，你說不知道。我告訴你，答案是龍蝦是上了蒸屜了。第二句話就是中國的經濟像龍蝦上屜一樣，不紅都不行，這個過程還沒有完成。首先我要提醒大家，我們左邊那一條數字是有錯誤的，你們可能不明白，但是這個圖是要告訴大家工業化是有四個階段。我這里面只畫出第三階段，第四階段是工業化的高級階段，如果你們不好理解工業化是什么概念，我可以很形象的比喻給你，第一階段生產自行車，第二階段生產摩托車，第三階段生產汽車，第四階段生產飛機，現在中國處在第三階段初期，接下去要走向市場還有很大的產業要走，所以中國經濟增長過程當中需要有幾個大的因素。

很重要就是產業升級。產業升級大家找不到投資題材就按照這種體制去走，從勞動密集型上升到資本密集型上升到技術密集型，技術密集型將會是未來10年高增長的地方，如果你們想搞長線投資不是像炒菜一樣炒股票，就應該往這個地方走。另外還有產業升值是地區的移動，我當時在清華上學的時候，我的老師講梯度發展，東部沒有發展的時候你想搞西部發展不可能，一定是東部充分發展了，能夠走向中西部，產業升值梯度發展現在已經開始有了，如果你找不到投資發展方向，有東部發展特點應該是投資者或者是股民追逐的地方。第二就是城市化，城市化也是非常豐富的想象空間。如果說城市化就是有市政，城市交通設施，更多人可能要從地上交通轉到地下交通，要對房地產有巨大的需求。第三我們說全球化遠沒有完成，盡管現在發達國家已經認識到全球化他們似乎是吃虧的，全球化讓中國人掙鼻子掙臉了，但是盡管這樣全球化的趨勢難以避免。全世界從1840年鴉片戰爭之前的時候，英國工業革命之后，產業出現三次轉移，中國現在承接了第三次產業制造業的轉移，這個過程沒有完成，所以這里面空間還是有的，這是三個巨大的動力。

中國的增長大概10—15年之內必須完成工業化，也就是工業化不能慢下來。比如說在德國開會的時候，中國胡錦濤主席提到現在提發展中國家強制減排不限制，為什么不限制？因為中國工業化沒有完成。如果現在接受他們機車論，要求中國強制減排肯定使中國工業化慢下來，當然不是環境越污染越好，我在北京20多年，我覺得北京今年特別熱，可能以后的情況更加糟糕，所以環境要更加搞好。但是這并不意味著要把工業化速度慢下來。為什么中國工業化有緊迫感，大家談得比較多就是人口紅利，像社科院的教授經過多年的研究，這是聯合國對中國人口分布的分布圖可以看出來，中國現在正好是工業化最優越的時期，人口中位數31歲，30—39歲目前占我們人口總數是40%左右，這一階段就是在座各位，我已經過了這個年齡。但是如果到了2020年，你看我們人口中位數上升到什么地方？那個時候我們可能每天談的問題不僅僅是石油問題，談的問題可能主要就是結構性問題，我年紀大了找不到工作，所以中國工業化有緊迫感。

第三個未來發展，我們相信中產階級是在蓬勃發展。這一條線是我們的估計，你們也可以估計，但是不管怎么樣現在中產階級已經形成規模，就是怎么認識它的問題。最近讀到國民研究所的副所長的報告，我看他對10幾個城市1000、2000人的研究，他最后得出一個推論，也就是2005年時候城鎮最高收入10%人群，也就是城鎮人群當中10%相當于19000萬戶人家，5000萬戶人口，他們的人均可支配收入已經達到9.7萬元。比官方統計的數字高出3倍多，9.7萬元是什么概念？就是1萬多美元，現在這一批人的的確確已經成為非常高漲的統治者。如果說2006年中國GDP是2.7億，保守估計是2.6億，這里面包括人民幣升值，有的人認為人民幣升值會升到5、6元，人均GDP的概念應該是大幅上升，中國經濟將會大幅上升，中國人的儲蓄，中國人的投資能力要大幅上升，所以中國將是一個不可忽視的，我相信全世界已經認識到這種發展趨勢。

現在講一下私募基金，在中國的私募基金過去叫做“地下基金”。所謂地下基金就是因為中國從政府的角度來講沒有給人家一個名分，始終就像巴曙松所講的毀譽參半，發展的人搞私募基金我也接觸一些，我有一些朋友搞私募基金，從幾千萬到幾十億都有，而且他們已經在市場上掙到了。但是中國這一輪私募基金，在座的各位和市場上所理解的私募基金是完全不一樣的，焦局長剛才談到私募基金是經濟學意義上的私募基金，私募基金是相對于公募基金而言的，是相對應的，私募不需要根據法律的規定把手內所有的東西，讓13億的老百姓都知道，我只把我的信息公布給對我有興趣的人，像國際上的凱雷等等公司，這是一回事。關鍵是現在我們私募基金是他們有巨大的投資需求，但是又沒有一個很好的概念，不讓你生就生不下來，但是生下來又不能不讓你吃飯，所以需要有名分?，F在私募基金已經到了不能再忽視它，它存在是合理的，它已經到了這個程度，已經達到7000億—1萬億了，它已經有這么大的力量，所以不能忽視。但是現在中國私募基金所運作的特點來看，比如說這個基金的管理人他自己也投資，而且他吸收其他人的投資，他收管理費，而且分享人家的利潤，他們是絕對的利潤回報。按照國際基金來衡量它是什么基金？在我看來是對沖基金，所以絕大多數中國私募基金其實是對沖基金，只不過他面對的是很少的產品，比如說國外的對沖基金做什么都可以，我買什么都可以，只要保證我掙錢就行，當然中國現在還不能做杠桿，因為我沒有做空機制，所以不能做杠桿，但是操作形式來看恐怕是對沖基金的形式，這是我的認識，可能不對，提出來跟大家一塊討論。

現在從全球來看，對沖基金的發展非常迅速，對沖基金沒有什么不好，這些年對沖基金迅速發展。我記得對沖基金在過去，也就是4年的時間，4年以前我做路演的時候，基本上我們不太關注對沖基金，似乎不愿意跟他們談。首先對沖基金管理人都特別年輕，不愿意聽各種股票的介紹，很多對沖基金就是宏觀概念，給我一個概念要么就全拋，要么就全買，所以我還是愿意跟傳統基金管理公司基金經理去談。但是這幾年它增長非常迅速，全球對沖基金已超過2萬億美元，目前大概應該是在3萬億的水平上。它占全球金融資產總量雖然不多才1萬億，但是力量很大，因為它可以做杠桿，它已經占到34%。金融市場交易總量差不多已經超過20%以上，現在對沖基金再也不可能成為忽視的力量，所以各家證券公司，包括我們的公司為什么要進行重組，就是要加強對對沖基金的服務，要滿足他們的要求，要知道他們對沖基金都在做什么。所以如果再分析一下，我們現在就知道對沖基金大概有這么幾種類型，第一就是全球宏觀，叫宏觀對沖基金，它不關心每一家公司做什么，宏觀形勢不好就要做空，具體怎么做在座比我還專業。20%對沖基金是做股票，就是做多做空策略，還有其他商品期貨套利等等這些都是有的。

最后一點我說中國應該正名，把現在私募基金的名稱還給真正需要做私募基金的，更多應該是私募股權基金，不是投資在股權市場，而是做策略投資，就是企業上市之前的戰略投資，要給這個很好的定義。他們是一個經濟產業鏈加強、增加產業、使這個產業大幅度增加的中堅力量，所以希望呼吁中國的PEF，也就是私募股權基金到目前為止還沒有聽到有哪一家是真正私募股權基金，聽說聯想的老總柳傳志正在組織中國第一家真正私募股權基金，謝謝大家！

李南：謝謝陳總非常生動而且富有激情的演講，我在底下講挺適合做我們嘉賓，如果把時間控制得好一點那就更完美了。接下來我們請到的是銀河證券股份有限公司研究中心主任滕泰先生，有請。

銀河證券研究中心主任滕泰

滕泰：謝謝主持人。女士們、先生們，上午好！我演講的題目叫做中國經濟失衡的本質原因在于對外金融和貿易體制的落后。我的基本結論是，如果我們的對外金融戰略，尤其是人民幣的結售匯體制，以及人民幣匯率形成的機制，不進行根本的改變，下半年以及今后一段時間，中國的資產價格的上漲速度還會進一步加速，溫和通貨膨脹的局面很快就會形成，人民幣匯率升值速度也會被迫加快，沒有辦法改變。

首先我們先談一談升值對出口問題的影響怎么認識的問題。過去若干年來，在中國經濟學理論界以及政策制定相關范圍內，一直有一個錯誤的，似是而非的認識，比如說紡織類或者是出口加工企業，總的毛利率只有15%甚至10%，如果人民幣升值10%它就沒有了，它就倒閉了，大量出口企業的工人就面臨著下崗，這是一種典型的靜態經濟學的分析，與實際完全不相符。在德國、日本，過去曾經經歷過的30年或者是10年歷史過程當中沒有出現這種現象。在2006年1400多家上市公司當中，按照行業進行盈利增長情況排名，2006年排列第一的是有色金屬行業，而排在第二是紡織業。中國去年人民幣匯率增長升值速度是相對較快的一年，但是大家看到紡織行業的出口速度不但沒有惡化反而增長加速，也就是動態的情況和靜態的想象和分析不一樣，我們大部分紡織品所面臨價格差價，海內外的差價是什么樣的局面，經常出國的人可以看到，同樣一件紡織品，在國內賣100元人民幣，在美國就是100美元，在英國就是100英鎊，后面寫著中國制造，一樣700、800%的差價，為什么我們工業企業就說自己只有15%的毛利，這是在出口商、進口商、運輸商、銷售商和最終的消費者這樣長的產業鏈當中，是國際利益分配的問題。這就好比我們過去若干年學的政治經濟學的馬克思講的一樣，資本家總是把工人血汗工資僅僅維持在能夠生存的范圍之內，假設人民幣匯率不升值，我們貶值，從現在7.6%一下跟美元貶到10%，我們毛利率會不會擴大到60%、70%，一直維持，但是我想用不到一年的時間還會回到10—15%，所以從短期來看不受影響，長期不敏感。正是由于這樣錯誤的，似是而非的認識，再加上關于出口企業一旦不行了，會影響就業社會穩定等等認識，導致我們這么多年來，一直死守著人民幣匯率穩定這么一個政策底線。而這個政策底線造成什么結果？我們就談一下第二個問題，人民幣匯率穩定在這么多年維持它造成一種什么樣的結果。

這個結果大家看出來，中國在最近20年來，它的經濟增長實際上是國家財富，國家制造能力的一種崛起，我們生產的財富總量遠遠超過我們消費的財富總量。多余的過剩國民財富是一種什么形式來提高我們綜合國力呢？我們比較一下英國、美國當時崛起時的差別，在1860年前后英帝國崛起的時候，隨著制造能力在全球的擴張，他構建了形成了巨大的黃金儲備，形成了全球范圍內英鎊黃金體制，英鎊成為世界國幣，第一次世界大戰，尤其是1925年以后就逐漸構成美元全世界購買力和美元的世界貨幣地位，而中國國民財富崛起過程當中，我們人民幣沒有走出去。這就造成一種什么結果，我們把大量過剩財富免費讓給海外的消費者消費，同時換回來一大堆的信用貨幣，這個信用貨幣沒有留在企業手中，也沒有留在居民手中，而全部為人民銀行買去，人民銀行為了匯率穩定必須全部買下來，若干年里面我們形成12000億的外匯儲備。人民銀行為了買12000億的外匯儲備，發行了至少10萬億的人民幣基礎貨幣。結果這個游戲回過頭想一下相當于一種什么結果，就相當于出口商多余的財富沒有出去，先是賣給央行，中央銀行印了10萬億的票子把它買下來，然后央行再賣給外國人，結果就是這樣的結果。

兩個惡性的結果，一個就是國內發行的人民幣越積累越多，造成國內貨幣流動性過剩乃至泛濫，第二就是央行攢了一大堆外匯儲備，隨時面臨貶值和國家財富的壓力。也就是說由于我們堅守人民幣匯率穩定以及結售匯的體制，導致我們外部失衡的代價逐漸轉移到內部，在過去幾年可能這個游戲還不明顯，為什么？因為我們企業或者是居民儲蓄在銀行里面形成10萬億的存貸差沒有出來，最近由于地產價格松動，又開始慢慢起來了，股市財富效應以及大宗商品和居民消費品起來，很多錢開始從銀行搬家。我們記者都可以做調研，很多炒股的老百姓你去問他，現在股市已經很有風險，應該回去把錢存在銀行，他說不行那樣買什么，過去20、30年都存在里面，人民思想已經改變了一旦錢從銀行出來就別想回去了，所以利率對于CPI的上漲是沒有意義的，長期這樣下去，人民幣匯率體制再不改革的話，我們就會面臨什么樣的局面？第一房地產價格馬上就起來，最近深圳、上海房價正在起來，北京一直沒有下來，可能還會加速增長；

第二CPI會越來越高，印度已經到7，我們到3點幾，溫和通貨膨脹可能馬上就要起來，最近一、兩年之內迅速就到期。股市的泡沫還會膨脹，已經有泡沫了，在透支未來，但是壓不下去。所以我們國家現在面臨的政策局面就是按下葫蘆起來瓢，因為根源的問題沒有解決，也就是人民幣國際化，人民幣匯率體制的改革以及人民幣匯率市場化的問題。所以在這里我就簡單說一下這么一點，也就是說我認為中國正在用巨大的內部經濟失衡的成本來承擔外部的代價。正在用內部的政策，利率、稅率這些內部經濟調控的政策來替代原本是外部經濟政策，比如說匯率杠桿起的作用，這種政策的錯位和經濟代價錯位，會造成我們盡管像剛才陳總講中國經濟本質上我認為是人口現象、資源現象、技術進步、資本過剩等等，從這幾個要素都是20、30年內都不可改變的，但是長期下來嚴重失衡也會階段性造成金融危機，乃至于其他一些更大范圍內的經濟危機，所以我認為經濟規律總歸會被政府決策部門認識到，下半年人民幣升值速度有可能會加快，投資的主題大家多想一想所謂人民幣升值以及在通貨膨脹的背景下應該選擇哪些行業，謝謝大家！

李南：人無遠慮必有近憂，謝謝滕泰先生，最后一句話又給我們下半年投資留下想象的空間。接下來有請中國銀監會業務創新監管協作部主任李伏安先生針對這樣一個主題進行演講。

銀監會業務創新監管協作部主任李伏安

李伏安：謝謝主持人，大家上午好，非常感謝《經濟觀察報》給我這樣一個機會，很抱歉因為今天上午還有另外一個活動剛剛結束，所以晚一點。時間比較有限，我簡單利用這樣一個機會談這樣幾點看法。從前面演講嘉賓演講，我覺得有一個很強的感覺，也是我最近一直在思考的問題，就是要看未來10年的發展，我覺得中國一定會面臨一個金融產業的升級，未來10年中國金融產業升級應該是經濟發展必然的一種規律。前面這位嘉賓談的是對國際金融和國際貿易的問題，實際上我們產業升值面臨著國際市場和國內市場都需要升級，有很多人研究國內金融發展和金融歷程，但是和國際金融相比我們的金融發展還是相對落后于中國實業界的發展，落后于中國產業界的發展，應該說也做了很多的改進，也進行了很多結構制度的調整，但是總的感覺我覺得還有很大的空間，我的基本判斷是未來10年，會有很大的金融產業的變化和升級。

比較理想的狀態是在這里面應該說一個更豐富內涵的、多層次的金融服務體系和金融服務模式，更加市場化，更加專業化，更加規范的市場運行機制，必須是存在的，必須要建立起來。這種機制第一是能夠充分應對國內的實業發展的需要，國內市場化經濟體制改革發展目標的需要，以及能很好的適應并趕上中國參與全球化發展的需要。

這三方面的需要，第一是從國內實業發展來講，我們除了有產業以外，有企業以外，更重要是有我們的區域，我們的行業。簡單地來講，中部崛起，西部大開發和振興東北，和現在講的新農村建設，我們現在講的房地產規范和發展等等這些問題，上述這些任何一個題目的討論，都毫無疑問涉及到對金融需求的支持，這是從產業的角度。從我們市場化政策的角度，無論是從經濟體制改革、企業改革，還是我們的宏觀改革，利率匯率的改革，這些都會給中國金融運行的環境帶來一個全新的狀況和變化。在這種情況下，我們的金融，不論是企業金融還是公司金融，還是我們的金融機構的活動，以及我們個人的財務金融活動，都需要適應利率市場化，匯率逐步實現市場化，或者是自由化的這樣一個大的環境變化。在這里面，我們既要去很好的管理風險，又要充分的去運用我們自有的資金和財富，去賺得新的財富。更重要現在的金融活動在很大程度上，金融活動歷史上從來沒有脫離真實的金融，但是現在金融活動往往又超越實體經濟發展，能夠在金融運行當中形成一些自身的規律和發展的階段，這種階段最終是對整個實體經濟發展，為整個宏觀經濟更良好的發展提供更好的金融體制，這一點我感覺到國內金融是嚴重滯后的。從這個意義上講，我們很多領域不僅僅是簡單發行產品就可以解決的，當前比較需要的我覺得第一就是我們的金融應對匯率風險的能力，遠遠趕不上我們現在匯率政策本身的變化和匯率環境本身的變化，應對市場風險變化的能力，遠遠趕不上現在市場風險給我們帶來的挑戰，這些需要我們機構，我們的政策和我們金融消費者，整體來進行相應的調整，這是一個大的方面，在國內市場方面。

在國際市場方面，中國的經濟現在對市場上經濟的依賴度和貢獻度，已經遠遠大于我們金融對世界金融的依賴度。這種不平衡，一定會有它的制度缺陷和經濟運行機制上的損失，剛才前面很多同志已經分析，它的損失帶來影響已經從各種角度進行分析，但是我們現在金融必須是面對國際的，不可能再是封閉的。不論是我們把我們自己的資金簡單地限制在國內市場上，還是把國際資金簡單地限制在我們市場外，這些都不能滿足于實時變化的市場變化。雖然有很多介紹國際金融的知識和宣傳的內容在我們的媒體、雜志上都有，但是我感覺完全是兩張皮。在談國際金融的時候幾年前更嚴重，好像有一些問題跟沒有關系，現在稍微有一點關系，但是事實上中國金融圈里面，對中國金融和國際金融的知識了解，以及關注度還相當遠。今天討論這個題目私募基金，我覺得中國有很多中國文字上的原因，我覺得就有很多概念上的差。私募基金，中國知道私的概念，我們這一代大家都知道私是什么意思，大家對私是什么樣的趨向？私在中國含義里面，實際上是一個貶義的概念。我把它叫做專業股權基金，翻譯成私募基金在中文里面就很難聽，用原話來講是一些什么樣的人？就是在我第一段講到金融產業當中處于高端地位的一種金融行為或者是一種金融組織。什么意思？你們可以看一看國際上專業股權基金領導者他們最早是從商業銀行，后來到投資銀行，后來是到基金投資管理公司，最后到政府部門，到最后他的知識和能力可以遠遠不受商業銀行、投資銀行、基金投資管理公司的制約，而自己找一幫人，用專業知識組織一個基金，進行最高端的投資，是從這個意義上來講，所以它是整個金融產業的高端行為。

我們簡單翻譯為私募基金，沒有完全準確概括它的含義。對沖基金也可以叫私募基金的一種，或者叫做專業股權基金的一種，但是對沖基金可能更靈活一些，現在國際上普遍討論要不要對對沖基金加強監管的問題，我覺得我們應該要分析。在我們這個市場，我剛才講我們產業未來10年產業升級，意味著我們現在產業還沒有升級，還處在國際水平比較低的層次上，在這種情況下，這種國際上專業股權基金，在中國應該怎么發展，中國的政府，中國的機構應該有一個基本的市場判斷和一個基本的政策取向。我覺得應該看到專業股權基金優勢所在，不是我們想的對沖基金或者是在中國對沖基金搞成套利，這樣翻譯人為給基金加上了一些色彩。我建議我們要認真研究好的專業股權基金，對于企業，對于金融的升級應該有作用，我相信會有越來越多的研究和文章來全面介紹專業股權基金的作用。

專業股權基金，尤其是比較好的專業股權基金，在世界上他們更傾向于一種長期投資，既不是簡單過去講的財務投資和戰略投資，也不是簡單炒一把就走，事實上他們是更好的看好一些行業，看好一些企業，做更專業的長期投資，幫助企業進行管理，這樣一些專業股權基金仍然是存在的。對于這樣一些基金到我們市場上來，參與我們的企業活動，參與我們企業并購，參與我們的銀行，參與我們其他的金融機構，我覺得應該是需要加以研究和考慮的。所以對于新的產業升級以及高端的金融產業活動，我們應該用一種更開明，更開放的政策來對待它，來分析它。但是首先我們自己要去理解它，我們要對國際上有更準確全面的認識，和公正全面的判斷。

當然這里面不排除在所謂的專業基金當中，或者是注冊的各種私募基金當中，有很多確實是受到很低的監管程度，很隱蔽，有很大的投機性，這些東西的存在就是市場經濟環境下的一種必然，因為這些人他們有那么高的專業管理水平和專業團隊，在他們看來這個世界上，當今地球上有大量的政府政策機構市場出現套利的機會，這種套利機會在他看來是不賺白不賺，在這個地方他去套利的時候，他不需要告訴你，你們這個地方我很透明，我發現你定高了或者是定低了，我要套利，他如果告訴你，他明確跟你申報，他哪還有套利的機會，一定是市場把不平衡燙平，通過交易燙平。這種基金的存在，即使是不規范，甚至有一些沒有職業操守或者沒有基本的市場規則，但是只要他在市場上正常的買和賣來實現這種燙平，問題的根源就不在于這些基金本身，問題的根源在于市場本身出現了不平衡。所以這個市場不平衡，市場經濟不平衡需要交易者來做，這種交易即使名聲很不好，但是實際上市場效益是很高的。

我們現在從金融產業的角度沒有研究，但是我相信生物學已經研究很清楚，生物學中的毒蛇、蒼蠅等等都有生存的地方，要不然就不能成為完整的生物鏈，金融里面也有這個東西，當然我們要去凈化金融環境，加強金融監管，對于整個國際市場上出現的情況我們是無可指責的，我們所能做的只是國際市場上發展的現狀是什么，我們的金融處在什么樣的狀態，我們應該怎么認識國際上的市場，我們應該怎么認識國際市場最新的發展，這些機構的作用，有針對性的看我們能夠接受什么，我們可以允許什么。我們的政策應該做到什么程度，這樣不斷地根據我們市場的進展情況來調整我們的政策，來鼓勵相應的發展，同時又能夠最大限度控制它的一些不良因素方面的內容，我想這是我想講的第二條內容，謝謝大家！