陳東/文
目前股市最突出的風險不是股市本身存在的上升、下降、震蕩的風險，而在于這個市場上有大量的大眾投資者承擔了與其專業經歷、時間精力、資本和流動性等風險承受能力都極不相稱的交易風險。
泡沫的爭論，QFII、社?；?、保險機構的減持，管理層的警示與調控，似乎都不能阻止此輪牛市的上升。有人說：在這樣的股市面前，一切經典理論都崩潰了。
中國特色的大眾牛市
有人說此輪行情是資金推動市場。其實，每波大的上升行情都離不開資金的推動。這輪行情的實質是極具中國特色、草根儲蓄推動的大眾股市尋寶游戲，其深刻的根源是中國經濟迅速崛起過程中經濟發展與金融深化、特別是理財、資本品市場發展之間的嚴重失衡。
我們看到，加速上行的股指正是草根儲蓄的推動。最新一期《股市月度資金報告》的統計顯示，在4月份接近2500億元的股市流入資金中，機構資金只占1/3，約830億元左右(主要為新基金募集和老基金持續申購)，其余1600億元以上為個人資金的貢獻，個人資金與機構資金的比例已經達到了2∶1。而在去年的11月～12月，兩市的資金九成以上還來自機構。短短幾個月，A股市場的新資金主流已經基本轉換至以個人為主。尤其是最近3個月內，個人資金流入量達到3000億元以上?，F在的中國股市已經形成了二元結構即專業機構投資者與個人投資者之間博弈的格局。
以開放心態看股市發展從世界經濟及股市發展史來看，股市必然反映一個國家的經濟發展，當一個國家經濟出現長時期增長后，證券市場都會有一次超越周期的大繁榮出現。如在日本、韓國、印度和我國臺灣地區的經濟長期增長的背景下，都出現了本幣升值和股市的大幅上升。
日本日元升值持續時間約有5年，其間日經指數漲幅達5倍，韓國韓元升值持續時間約有5年，其間韓國指數漲幅達7倍，臺灣地區臺幣升值持續時間約有5年，臺灣指數漲幅達到17倍。如臺灣股市自1986年9月的976點一路上升，中途雖然出臺了一些調控措施，但是市場中充裕的資金和投資熱潮還是推動股價繼續上漲，于1990年2月一舉突破歷史高點12682點。
反觀中國內地情況：從1978年至2006年，我國國內生產總值年均增長9.67%，遠高于同期世界經濟3.3%左右的年均增長速度。2006年，中國經濟增長10.7%，增速已連續四年保持在10%或者多一點。經過多年的發展，我國綜合國力大大增強，經濟總量躍居世界第四位，從2004年起成為世界第三大貿易國，中國經濟創造并在繼續創造世界經濟發展史上的奇跡。以史為例，從長期看，中國股市黃金十年，萬點之旅是經濟發展貨幣化的必然。
經濟增長與創新的引擎崛起的中國經濟逐漸融入世界經濟體系之中，這將對未來世紀的世界經濟結構產生實質影響，對于這種剛剛開始展開的百年一遇的重大經濟事件，其對股市的影響，我們怎能先驗主觀地去設定上升與泡沫的邊界？中國股市未來發展的壯觀，可能會挑戰今天人們的想象。
隨著中國經濟的發展，大量的中產階層崛起，民眾的投資意識和金融意識開始覺醒，主要表現為家庭資產配置上的證券類資產對儲蓄比例的大幅增加。在當前投資渠道還很狹窄，銀行利率實際為負值的情況下，投資于股市正是經濟人的理性表現。
根據央行披露的居民家庭金融資產構成顯示，目前，中國居民儲蓄存款為16萬億元，證券類資產與居民存款比例為1∶4.5。而以目前日本為例，其證券類資產與居民存款比例為1∶2.5。北京奧爾多2006年調查數據顯示，在所調查的家庭中，有23％的居民擁有股票，但股票只占其所有金融資產的3.5％；居民所持有的資產主要是住房，并且收入越低，住房在其所持有的總資產中占的比重越大。而詹姆斯·戴維斯（James B.Davies）等四位學者的研究顯示，美國等18個國家和地區的家庭所持有的股票類資產平均約占33％，這表明中國股市未來發展前景可觀。
另外，由于歷史原因，1997年5月《關于嚴禁國有企業和上市公司炒作股票的規定》的通知，對國有企業和上市公司進入股市作出限制的規定。其后，國有企業炒股一直是監管重點。如今，資本市場正迎來難得的發展機遇， 國企資金入市，大型國有企業、國有控股公司通過財務公司或投資公司等介入股市投資力度逐漸加大，這為股市增添了新的發展動力。與現在的基金、券商、QFII以及社保、保險資金相比，國企資金將形成一支新的勢力。國企資金實力雄厚，且對政策具有高度敏銳性，將是推動中國股市長遠發展又一重大力量。
股市和資本市場的活躍不僅是一國經濟迅速發展的產物，更能通過其強大的社會資源配置功能發揮經濟增長的引擎。我們看到美國之所以成為世界競爭力與創新力最強的國家，是與其龐大的資本市場能讓創業利潤與風險科技投資，方便找到出口有極為密切的關系，在財富效應的影響下，美國成為科技天才最容易找到創業資本并將科技成果產業化的國度，其因此產生了微軟、思科、蘋果等世界級的科技巨頭。因此，我們認為，一個發展、活躍、健康的股市對于科教興國戰略、增長方式的轉變以及發揮市場資源配置職能（比較而言，儲蓄放在銀行轉化為產業資本更多是一種行政配置）都有著極為重大的意義。
金融深化不足，大眾投資脫媒的巨大風險當然，我們并不憂慮股市的上升，但我們卻憂慮目前股市這種“噪音交易”的上升方式和這種極具中國特色的大眾牛市所蘊含的巨大風險。大眾通過各類專業機構理財買股是進步，但大眾投資者投資脫媒（指大眾投資者不通過專業理財金融投資機構，直接入市）卻是目前股市發展中的最大隱憂與風險來源
發達國家的個人大多通過專業經紀人、共同基金、專業投資理財機構投資股市，因此，股市的直接或一線的交易者絕大部分是專業金融機構，其對對收益預期與交易行為更為理性，風險承受力要大大高于個人。廣大的家庭是通過參加與其風險承受力相稱的理財計劃來分享資本市場上升的收益。因此，發達國家的牛市大多比較平穩，持續時間也更長。
與這些發達國家不同，由于與經濟發展相比，我國的理財、資本品市場發展之間的嚴重不足（前幾年，經濟發展很好，資本市場卻不能及時發揮“經濟晴雨表”的作用），再加上歷史與文化的因素（如專業理財的文化與社會信用度的提升），大眾投資者投資脫媒現象日益嚴重。大眾投資者更加關注公司消息，市場熱點，容易跟風炒作，抱團炒股，行為金融學家將這類投資形象地稱為“噪音交易（NOISE TRADING）”。機構的行為和大眾的投資模式明顯不同，兩類投資者對市場認識的分歧加大，導致股票市場震蕩加劇。據統計，目前平均每天新開戶數量超過20萬，以每戶家庭平均3人計算，每天有超過60萬人的生活與股市漲落息息相關，每個工作日相當于一個小城市的全體居民都變成了股民。
目前A 股總市值已經占到中國GDP總額 的72%，散戶投資者持有約21%的市值。相比之下，上一輪牛市在2001 年市場運行至頂部時，A 股市值占GDP 的比例僅為52%。因此，現時股價調整對居民財富產生的負面沖擊，可能要比過往任何一個時期都大得多。
因此，我們認為，現在股市最突出的風險不是股市本身存在的上升、下降、震蕩的風險，而在于這個市場上有許多大眾投資者承擔了與其專業經歷、時間精力、資本和流動性承受能力都極不相稱的交易和投資風險。
（作者為德邦證券研究所所長，首席分析師）
（來源：第一財經日報）
