一段時間以來，伴隨樓市和股市的升溫，“流動性過?！币辉~已然成了市場中人的“口頭語”，人們期望這一輪由流動性過剩支持的資產價格重估能持續長久一些。

那么，現實經濟中，到底有多少流動性過剩著呢？是不是像目前仍有人認為的那樣，我國1萬多億美元的外匯儲備，對應8萬多億元的人民幣都投放出去了？

這是個有必要進一步厘清的問題。

需要指出的是，以外匯儲備增長釋放出的基礎貨幣數量來衡量流動性過剩的程度，極具夸張的成分。

近年來，在人民幣升值預期的驅動下，大量外匯資金通過各種渠道涌入我國，央行為維持人民幣匯率穩定，在吞進這些外匯的同時，過多吐出的人民幣，形成了貨幣“洪流”，即所謂流動性過剩以致泛濫。

但是，外匯儲備增加帶來的貨幣擴張，并不代表貨幣存量的凈增長。因為央行并非任由流動性“洪水”恣意傾瀉，而是在它流入經濟生活之前，設置了多道“閘門”。如通過發行央票、上調準備金率等手段，“截流”并鎖定了大部分流動性。

應該說，早在2003年，我國流動性過剩態勢已現。2003年至2006年的4年間，外匯儲備共增加7799億美元，吐出的基礎貨幣約6.4萬億元人民幣。但4年實際投放的基礎貨幣僅為2.4萬億元，占外匯儲備增長1/3強。

剩下的4萬億元流動性到哪里去了呢？央行通過5次提高準備金率收回1萬億元，發行央行票據收回3萬億元。其結果是，過去4年我國基礎貨幣的增長一直顯著低于外匯儲備的增長。

據央行測算，我國每年經濟增長需要增加約5千億元基礎貨幣，過去4年則需2萬億元左右。不難看出，2.4萬億元的基礎貨幣投放，對于經濟增長而言，其流動性還是偏松的，但過剩的程度遠沒有想像得那么大。

專家認為，衡量流動性是否過剩，應當直接使用貨幣供應量指標，而非外匯儲備帶來的貨幣擴張數據。由于商業銀行是按照一個相當穩定的貨幣乘數將基礎貨幣轉化為廣義貨幣M2的，央行可望能夠有效地決定M2的水平。從今年前4個月的情況看，M2的增長比過去4年的平均增長略有放緩。

值得注意的是，應充分認識央行對沖過剩流動性的能量。

盡管從目前的情況看，要想通過擴大消費內需等結構調整措施，來抑制國際收支“雙順差”帶來的外匯儲備增加，使流動性過剩趨勢從源頭上得以扭轉，尚需時日。但另一方面，回收過剩流動性已成為央行調控的常態。正如央行副行長吳曉靈所說，這與經濟是否過熱已無必然聯系。央行對沖流動性的工具也由開始時單一的日常公開市場操作，發展到多次提高存款準備金率、發行定向央票和貨幣掉期等多管齊下。而年內有望成立的國家外匯投資公司，將通過發行人民幣債券籌集的資金來購買外匯，這意味著一種低成本、可持續的回收流動性的工具將隨之產生。

專家提醒，當前市場對全球流動性過剩也有高估傾向。同樣的道理，應直接使用各國的貨幣供應量數據來衡量流動性過剩的程度，而不是簡單套用外匯儲備增加額得出全球貨幣擴張的結論。

明白了這個道理，再拿流動性過剩來說資產價格的事兒時，可能就會掂量掂量了。

中國證券報 于力