在過去的一年多時間內，中國的中央銀行連續多次提高了法定利率和存款準備金率，并在公開市場上大量回收流動性，在此背景下，令許多分析員困惑的是，為什么銀行間的債券市場不跌反漲？

當然，這也許可以解釋為：市場已經預期到加息了，等到真正加息宣布的時候，政策面不確定性的消除導致了市場的上漲。但這里的困難在于市場的上漲是趨勢性的，同時收益率曲線越來越平坦，這兩方面的特征都無法用預期理論來解釋。

還有一種說法，說是由于外匯儲備高速增長，外匯占款投放量太大，導致市場上流動性過剩，所以債券市場在加息背景下仍然在上漲。這樣的分析當然有一定道理，但也有許多說不通的地方。例如2003-2004年中央銀行外匯占款的增長率也都維持在30％以上，比2006年的水平甚至更高，但當時的債券市場卻出現了趨勢性的大幅度下跌。

實際上，之所以產生這一局面，具有深刻的理論原因；深入分析和理解這一問題，對于理解中國的資產價格變動、宏觀經濟趨勢和制定合理的貨幣政策都具有十分重要的意義。

觀察中國的宏觀金融數據，一個重要的發現是：當信貸增長率快于廣義貨幣增長率的時候，債券市場就出現趨勢性的下跌，同時收益率曲線越來越陡峭；當廣義貨幣增長率快于信貸增長率的時候，債券市場就出現趨勢性上漲，同時收益率曲線越來越平坦。如果在廣義貨幣數據中剔除現金，結論是一樣的。

從表面上看，中國的債券市場由商業銀行所主導。如果信貸增長快于貨幣增長，表明商業銀行的負債增長（或資金來源）的增長趕不上信貸資產（或資金運用）的增長，這時商業銀行被迫從債券市場撤出資金，從而導致債券市場的趨勢性下跌；相反的道理是一樣的。

通俗地講，債券市場的上漲，主要原因可能有兩種，一種是因為實體經濟中國民儲蓄大于投資，不可避免的情況是：經濟主體會增加在銀行的存款，并減少在銀行的貸款。這時從商業銀行的角度看，就出現了貨幣增長快于信貸增長的局面，從而驅使貸款利率下降。

事實上，2003-2004年債券市場出現下跌，而2005年以來債券市場出現上漲，部分的原因在于：在前一時期貿易順差下降，經濟中的剩余儲蓄越來越少；而在后一時期，貿易順差急劇增長，剩余儲蓄越來越多。

當然，從理論上看，對于商業銀行自身來說，由于對未來的悲觀預期、政策導向或法規約束等原因，商業銀行可能主動壓縮信貸，并把資金配置到債券市場上，從而導致債券的上漲。因此，商業銀行主動壓縮信貸的行為，同樣會導致貨幣增長快于信貸增長的局面，從而導致貸款利率的上升。

從2004年3季度到2005年2季度，為了滿足資本充足率約束的要求，中國的商業銀行猛烈壓縮了信貸供應（宏觀調控可能也有一定影響），這一過程導致了當時債券市場的巨大上漲。反觀當時的加權貸款利率，在一年的時間里則上升了176個基點。

一種復雜的現象是，如果商業銀行的資金來源大于其信貸資金的運用，債券市場就會上漲，收益率曲線會系統下移；這時中央銀行集中在短端回收流動性，收益率曲線的短端就會被提起來，從而形成收益率曲線越來越平坦的局面。這正是過去一年多所發生的情況。

從宏觀經濟政策的角度看，它的啟示是什么呢？

如果驅動債券市場上漲的力量是第一種情況，實體經濟的剩余儲蓄越來越多，這時由于經濟中閑置資源的增加，經濟并沒有系統性的通貨膨脹壓力，中央銀行應該采取擴大內需和刺激消費與投資的政策。如果是第二種情況，那么中央銀行應該降息來對付。

從現在的情況看，過去6個季度的時間里，驅動債券市場的力量主要是第一種情況，而中央銀行的政策導向卻是不斷緊縮貨幣政策。

如果我們相信市場更聰明，那么過去一年多的時間里，債券收益率曲線不斷下移，并越來越平坦，說明債券市場預期中央銀行要降息，這難道不清楚地顯示當前的政策導向有問題嗎？

作者簡介：

高善文，北京大學理學士、經濟學碩士、日本國立政策研究大學院公共政策修士（碩士）、中國人民銀行研究生部博士。1995-2000年期間在中國人民銀行總行任職，2003年以來在國務院發展研究中心金融研究所任綜合研究室副主任，并任光大證券研究所首席經濟學家。在2004年、2005年度《新財富》雜志組織的中國境內機構投資者投票評比中，連續獲評為最佳宏觀經濟分析師。
（來源：FT中文網）