近期回購利率大幅飚升，截至11月21日，短短一個月內1天回購利率上升144bp至3.43%，7天回購上升了155bp至3.99%，回購利率大幅飚升是否是因為銀行間資金面出現了重大變化呢？
   首先，超儲率的不堪重負應是回購利率飆升的最根本原因。年中以來，雖然央行屢次提升準備金率，但是商業銀行并沒有減少貸款規模，而是競相減少超儲水平，提高資金的運用效率。截至9 月底商業銀行超額準備金率為2.52％，較二季度末下降了0.55 個百分點，同比下降了1.27個百分點，其中國有銀行為2.06％，下降了0.44 個百分點，農信社為5.31％，下降了0.39 個百分點，股份制銀行為3.04％，下降了1.16 個百分點。由于銀行體系資金結算系統效率的提高，目前無法得知商業銀行超儲率的極限水平。但是從這一次回購利率的反應來看，2％的超儲率對四大行已是如履薄冰，稍微有風吹草動就可能會引發整個市場資金面的恐慌。
    其次，10月份商業銀行債券投資力度增大應該也是流動性減弱的主要原因之一。統計表明，在連續數月減少債券投資后，商業銀行于10月份重新大幅增加債券投資規模，10 月份增倉2525 億，明顯高于今年2 月以來1490 億的月平均水平。進一步，如果我們假設10 月份超儲率與9 月份相同，而且不考慮銀行其他資金來源，初步估算銀行系統流動性資金＝存款－準備金－超額準備金－貸款－債券余額，則我們會發現，自5月份流動性達到最高點11355億之后，開始回落，在10 月末回落到6020億。該值為今年以來的最低水平。
    此外，近期新股、債券密集發行也對銀行間資金面緊張起到了推波助瀾的作用。新股申購凍結資金自11 月初以后雖有一定回落，但近期仍維持在四五千億的水平，再加上期間二期鐵道債凍結的2200 億資金，短期內凍結資金總額如此之大，銀行間資金面吃緊也在情理之中。
    盡管從絕對規模來看，銀行流動性有所減少，但是應該看到目前的流動性水平依然保持在較高的位置，同時由于債券投資具有較好的流動性，因此商業銀行的實際流動性并未有明顯的改變。此外，也要看到近期流動性減弱更多發生在中小商業銀行身上，而像工商銀行這樣的大行目前流動性仍然非常充足。而且，對于銀行流動性問題，我們認為央行公開市場操作本來具有微調作用，如果流動性收緊達到了央行目標，則未來公開市場操作力度有望繼續減小。同時，12 月份到期央票規模在2880 億，此外，從經驗來看，12 月份是財政存款大幅減少的時期（同樣起到放款效應），規模大致在3000－4000 億，這就意味著未來銀行流動性并不會發生明顯的緊縮，對債券市場不會產生大的負面效應。
    未來一段時間，資金面可望重新寬松。年底前將迎來債券兌付高峰，共有5395億元的各種債券到期；再加上11、12月份預計每月貿易順差將達到500億美元，央行通過結售匯也將向市場投入大量資金。隨著資金面逐漸寬裕以及預期的穩定，回購利率將逐漸回落。
    (作者為中信證券股份有限公司債券銷售交易部高級經理)