中國人民銀行11月14日發布了第三季度貨幣政策報告，實際上是9月末央行貨幣政策執行報告的加長版。整體來看，報告中沒有太多令人吃驚之處，透露出央行對其第三季度的貸款及投資控制政策小心翼翼但又十分樂觀。然而報告中的某些觀點與此前相比發生很大變化。
   首先，對于流動性過剩的根源，央行認為持續增長的貿易盈余比投機性資本流動更值得擔憂。其次，報告中自2001年以來首次未曾具體談及人民幣下一步的走勢。最后，央行似乎將流動性控制作為貨幣政策的核心目標。這些變動暗示近期貨幣政策的持續性：利率很有可能保持不變，但是存款準備金率有可能提高以便限制流動性過剩。
    報告顯示，央行將部分保留今年初始行的控制信貸及投資增長的宏觀調控措施。本年度至今，央行已經兩次加息并三次提高存款準備金率，并借助“窗口指導”及其他工具引導銀行限制貸款增長。即便承認貸款及投資增長自第二季度開始已經下滑，但是該報告認為反彈的可能性仍然存在。此外，央行注意到國際收支失衡仍然是重大難題。盡管通貨膨脹仍然可控，今年前10個月的通貨膨脹率為1.4%，但是央行警示，受大規模資本流動或政府公共事業產品價格改革等因素的影響，未來物價有上揚風險。央行預計2006年GDP增長將保持10%以上。由報告的整體基調推斷，在不遠的將來，央行將維持而不可能放松其現有的貸款調控措施。
    中國人民銀行對貿易盈余的擔憂遠甚于對投機性資本流入或“熱錢”的擔憂。該報告特別指出，今年上半年經常賬戶盈余“對外匯儲備增加額的貢獻率達65%”。同時報告認為，盡管人民幣每年以3%-4%的速度升值，但是中美之間的利率差有效地抑制了資本流入。中美利差已由4月份的330個基點縮至目前的250個基點，即便如此，中國官方對漸進式升值及利差效應仍然信心十足。
    過去，中國央行關心的是每次加息對貨幣需求造成的影響以及投機性熱錢流入造成的風險。即使衡量熱錢的非正式標準（外匯儲備-貿易盈余 -外商投資）顯示投機性資本已經退去，但是央行仍然保持警覺。中國人民銀行認為，由于美聯儲暫停加息并有可能在明年減息，投機性熱錢很容易卷土重來。由于擔心銀行過度借貸及固定資產投資過猛，過去6個月中，中國央行已經在4月份及8月份兩次加息各27個基點。7月份至10月份的數據表明借貸及投資均有所放緩，但監管機構仍然保持適度警惕。2004年，類似的降低過度投資的行政手段毫無成效，原因在于，省級領導及國有企業見有利可圖便放棄調控政策。
    貨幣政策報告中第二個重要的變動在于未曾提及人民幣政策的下一步走勢。通常，央行至少提及在維持人民幣價值基本穩定的前提下加大人民幣匯率的靈活性。報告未對人民幣做絲毫描述，似乎向市場宣稱人民幣改革的基本方向已經確定，一次性升值或2005年7月份“驚人”匯制改革不會再度發生。人民幣將以每年3%-4%的步伐漸進升值。與此同時，報告強調貿易盈余是中國流動性過剩的罪魁禍首，這似乎意味著人民幣將加快升值以限制貿易盈余的規模。但事實卻不盡然，人民幣升值將極大地損害出口型企業利益，而中國政府不希望如此。
    第三點變動是，央行重新強調將流動性控制作為首要目標。鑒于貿易盈余持續攀升、大量央行票據于第四季度到期以及財政部存款降低，央行年底將面臨嚴重的流動性涌入，這也解釋了央行為何擔憂貸款及投資反彈。央行11月3日將存款準備金率上調50個基點以緩解其擔憂。報告似乎暗示央行將再次上調準備金率。上個月，央行宣稱將加強并改進其對沖操作。本次報告再次支持上述聲明，但又聲稱對沖操作不是惟一辦法，報告稱，“中國人民銀行將繼續加強流動性管理，采取綜合措施合理控制貨幣信貸增長?！?BR>    此外，報告還聲明，“目前商業銀行持有大量高流動性資產，單純依賴公開市場操作回收流動性僅是淺層對沖，而且對沖數量和進度還受到商業銀行購買意愿影響。存款準備金工具的運用可以增強對沖的主動性和對沖‘深度’，同時，在流動性較多的前提下，小幅提高存款準備金率并不是一劑猛藥，而是屬于適量微調?！北M管商業銀行準備金高于儲備要求，但儲備規模仍在縮減。超額準備金還有助于維護銀行在銀行間隔夜拆借市場上的流動性，因而商業銀行準備金比儲備要求高2.0%-2.5%。因此，再次提高準備金率的疊加效應將更有效地限制流動性，每上調50個基點，將從銀行系統抽走1500億人民幣。
    除了中國央行通過各種手段控制銀行借貸外，國務院也展開行政措施控制投資，國家發改委聲稱將繼續緊盯土地使用并密切監控產能過剩行業投資項目的審批。貸款增長放慢的原因究竟是央行金融工具的配置結果，還是發改委的行政手段仍有待驗證。今后，央行的金融工具仍然同時發行配置。到底哪個金融工具更有效用？答案很不確定。