交通銀行：合理上市價格9.44-10.78元

佘閔華 中信建投

作為中國銀行業改革的先行者，交行的發展體現著我國銀行業管理體制和對外開放程度的逐漸演變，客觀地說交行重新組建直到2004年的財務重組，其經營管理基本沿襲了四大國有銀行的基本模式，股份制的特征在交行身上并沒有得到充分體現，交行在財務重組前同樣積累了大量不良資產，財務充足剝離不良貸款以及隨后匯豐的進入確實對于交行重新煥發生機起到了關鍵性的作用，04年以來交行保持了較高的資產、存貸款以及盈利的增長速度，資產質量不斷提高，06年末交行總資產、存款、貸款在國內的市場份額分別達到3.91%、3.89%和4.06%。

營業網絡價值凸顯，業務結構不斷改善，盈利能力日漸提升：交通銀行的資產規模是僅次于其后的招商銀行的兩倍左右，而其營業機構數量是招行的近六倍，交通銀行的營業機構大部分位于經濟發達地區，其中長三角、環渤海和珠三角集中了50%以上的營業機構，61%的貸款和71%的收入總額，憑借網點在數量和分布上的優越條件，交通銀行的零售業務具備了良好的基礎，且零售業務的深化帶來的成本費用增長將較中等規模銀行更為有限。

交通銀行的手續費傭金收入比重高于中等規模上市銀行平均水平，與匯豐的合作令交行在信用卡和零售業務領域領先于國內同業接觸先進的技術和經營管理方法，交通銀行的盈利能力在國內銀行中處于較強的地位，2006年其總資產收益率與凈資產收益率分別達到0.74%和14.30%。

資產質量高，撥備覆蓋充足：財務重組以來交通銀行資產質量不斷提升且撥備計提一直保持較高水平，2006年末交通銀行的不良貸款率由年初的2.40%下降到2.01%，撥備覆蓋率則提高到114.69%，明顯高于工行和中行，未來幾年的撥備壓力有望逐步減輕，有利于利潤的進一步釋放。

上市后合理股價在9.44-10.78元，建議積極參與申購：我們預計交通銀行2007年、2008年和2009年的的資產增長率分別為30%、23%和23%，凈利潤水平分別可以達到193.79億元、297.05億元和405.29億元，攤薄后每股收益分別約為0.40元、0.61元和0.83元。

目前A股市場上的上市銀行以總股本加權的上市銀行07年平均PB為3.53倍，平均PE為28.22倍，如果剔除工行和中行，則以總股本加權的上市銀行07年平均PB為4.61倍，平均PE為30.43倍，整體而言，成長預期更加明朗的中等規模銀行的估值水平高于傳統業務相對成熟的大型銀行，從資產規模上看交行介于大型銀行和中等銀行之間，交行在財務重組引進戰略投資者及香港上市后明顯加大了業務拓展的力度，近年的增長速度與目前上市的中等規模銀行接近，但未來進一步內涵增長的空間相對有限，我們認為交行的估值水平應該介于成熟大型銀行和高成長中等規模銀行之間，我們給予交通銀行07年3.5—4.0倍的動態市凈率，上市后合理股價在9.44—10.78元之間。