深發展：個人房貸將推動業績和估值提升

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發布日期：2007-04-24

一、觀點
S深發展A作為唯一沒有實施股權分置改革的銀行股，受到市場關注。從基本面因素看，我們注意到公司偏重中小客戶貸款的盈利模式已經帶來較高的凈息差，逐漸提高的個人住房貸款比例將有望讓公司保持持續的高杠桿，隨著公司不良貸款遷移高峰逐漸過去以及持續的不良貸款清收，公司信貸質量有望進一步改善。高息差、低風險和高杠桿業務模式的成功是提升公司業績和估值的重要驅動因素。

二、盈利和估值驅動因素分析

1、凈利息收益率較高：06年公司的凈利息收益率僅次于建設銀行，存貸款利差僅次于興業銀行和浦發銀行。推動公司凈利息收益率較高的主要因素除了存貸款利差較高外，公司的貸款占資產比例較高（2006年末69.92％），以及活期存款占存款比例較高（2006年末62.96％，由于活期存款利率較低，因此公司資金成本能保持較低水平）是提升盈利能力的重要驅動因素。

2、個人住房貸款迅速增長：2006年公司零售貸款增幅達87.1％，其中信用卡貸款款項和房貸分別增長了71.8％和112％。2006年末公司個人貸款占全部貸款的比例為1.36％，略高于建設銀行的20.36％和興業銀行的19.91％，僅次于在香港有大量個人住房貸款業務的中國銀行（其比例為23.96％）。但是如果考慮個人貸款占全部資產的比例，公司2006年末為14.93％，明顯高于其他銀行。由于個人住房貸款在計算資本充足率的風險權重為50％，具有更高的杠桿性。公司2005和2006年發放的零售貸款的不良率為0.07％，風險控制較好。個人住房貸款和一般公司貸款相比，收益率接近但是風險權重更低；和國債投資相比雖然風險權重更高但是收益率也更高。個人住房貸款這種高杠桿低風險和高息差的業務迅速增長將有望成為推高公司盈利和估值的重要驅動因素。

3、貸款質量有待逐步改善：根據我們的了解，盡管公司的不良貸款清收力度很大，但是由于2005和2006年是公司不良貸款遷移的高峰，因此不良貸款規模還沒有明顯下降。不過由于關注類貸款持續明顯減少，隨著持續的不良貸款清收，2007年以后公司的不良貸款規模有望出現下降，撥備覆蓋率也有望進一步上升。

三、投資建議

目前公司在中小股份制銀行中市盈率水平最低。PE估值低的原因主要是因為公司不良貸款包袱較重以及未股改帶來的融資困難。我們認為，目前公司潛在不良貸款風險在持續降低，且2007年后公司的貸款質量將有望明顯改善。積極推動個人住房貸款有助于公司構建一個高杠桿、低風險且高盈利的業務組合。據我們了解，公司目前正積極和各方溝通，推動股權分置改革。我們認為，未來公司股權分置改革完成后，公司還將保持高成長，目前PE估值較低的狀況將改善，因此我們維持對公司的買入評級。
　　

來源：天相投資

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