中金公司:平臺完備，尚欠特色
我們給予興業銀行“審慎推薦”的投資評級。興業銀行在A股中的可比公司主要是民生、浦發和華夏銀行。從規模來看，興業銀行和民生、浦發屬于規模相近、同一發展階段的銀行；從股東結構來看，則與浦發、華夏有相似之處，尤其與浦發銀行在地域集中度、業務結構等方面最具有可比性。具體來看，興業發展速度快于浦發，在異地擴張和產品創新方面更為積極，盈利能力較強，不過浦發撥備前資產盈利能力好于興業，且財務穩健，不良貸款比率低，準備金覆蓋率明顯高于興業銀行?？傮w來看，我們認為興業銀行的估值水平應當與浦發銀行接近。興業銀行上市后當前價格對07年市凈率為3.29倍，處于民生、華夏、浦發三家銀行07年市凈率的平均水平，比浦發銀行有7%左右的折扣，估值有一定的吸引力。進一步考慮到08年40%左右的盈利增長，其目前價格對應08年每股凈資產的進一步下降到2.84倍市凈率和17.7倍的市盈率。不過，需要指出：興業銀行面臨的主要風險包括（1）興業銀行資產規?？焖僭鲩L，但資產質量未經歷過經濟波動的考驗；（2）興業銀行資金來源中對同業負債依賴性較強，如果流動性大幅緊縮將使其資金來源或者資金成本面臨挑戰；（3）恒生的中國戰略尚不清晰，給雙方未來合作帶來不確定性。介于上述顧慮，在目前市場狀況下，如果分別給予興業銀行08年20倍市盈率、3.3倍的市凈率，對應的股票價格則為26.92元和27.7元，對應漲幅為13%和16%，因此我們給出審慎推薦的評級。
興業銀行過去5年間不僅實現了強勁的增長，更搭建了良好的平臺，為今后業務發展奠定了堅實的基礎：（1）通過自設和市場化收購的方式，構建了全國化的網點布局，同時完善了多功能、多渠道的電子銀行服務網絡。（2）形成了清晰的戰略規劃，積累了豐富的客戶資源，培育了產品創新能力，推出了“興業財智星”、“自然人生”家庭理財卡、“銀銀平臺”等產品，初步樹立了品牌形象。（3）在國內較早完成數據大集中，建成了先進的新一代核心業務系統，依托數據倉庫技術建設了管理信息系統。（4）引進恒生銀行作為戰略投資者，為快速引入國際先進的管理、技術和產品創造了條件。
零售銀行和中間業務缺乏明顯的競爭優勢，業務結構上具備典型的中型銀行特點，但其資金和同業業務具備一定實力。興業銀行積極推進盈利模式轉變，但尚未取得實質性進展，這主要表現在：（1）雖然消費信貸業務增長迅猛，但個人存款占比提高緩慢，零售業務的收入貢獻還較低；（2）中間業務缺乏特色產品，手續費收入占比只有3%，在上市銀行中處于中下游水平。不過，興業銀行的資金和同業業務具備一定實力，2005年資金交易總量在同類型銀行中排名第二，主動負債管理意識強，同業負債和債券投資的占比都高于同類型銀行。
經營效率較高，盈利能力較強，在股份制銀行中處于前列。盡管凈息差和中間業務收入占比不高，但同類型銀行中領先的成本收入比使其撥備前ROA在上市銀行中處于中等水平。生息資產中低風險、低收益的國債占比較高，是凈息差不高的原因之一，但這也使得信用風險成本和有效稅率不高，從而其ROA和風險調整后的盈利能力在股份制銀行中居于前列。
06-08年凈利潤復合增速達到34.5%，ROA從2005年的0.60%提高到2008年的0.79%。凈利潤的快速增長，主要是由于資產規?？焖僭鲩L、凈息差提升、信用風險成本下降和有效稅率降低。
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