債市：實火？虛火？

胡蓉萍

愈演愈烈的金融危機將全球籠罩在衰退的陰霾中，從9月中旬到10月底的三次降息，使得沒有人再懷疑刺激經濟被放在了首位。于是，進入降息周期的政策面和資金趨向的保守聯袂推高了中國債市。

然而，中信證券債券首席分析師李志強發表研究報告認為當前國債收益率表明債券市場對上周降息的反應已顯過度，甚至已經透支了4-5次降息，而很多股票型資金的介入又放大了債市反彈的幅度。過多的投機資金，無疑是市場進入泡沫化的元兇。

“目前的市場環境中也的確難以找到比較明顯的利空，最大的利空就是漲得太快?！鄙赉y萬國債券分析師屈慶如此形容本輪債券行情。

上漲動力

為了緩和金融危機的蔓延，防止經濟深度衰退，央行10月29日決定，從2008年10月30日起下調金融機構人民幣存貸款基準利率，一年期存款基準利率由現行的3.87%下調至3.6%，下調0.27個百分點；一年期貸款基準利率由現行的6.39%下調至6.66%，下調0.27個百分點。

銀河證券發表報告認為此次降息顯示了央行放松貨幣的決心，意在阻止經濟放緩趨勢。但考慮到債券市場已提前透支了降息預期，利好程度有限。

就在十天前的10月8日晚，中國央行配合其他各主要國家的降息，宣布從10月15日起下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，從10月9日起下調一年期人民幣存貸款基準利率各0.27個百分點，其他期限檔次存貸款基準利率作相應調整。

這些都是9月15日央行下調“雙率”的延續，顯示貨幣政策的全面放松，中國經濟進入“降息通道”。兩次下調存款準備金率將釋放出約3892億元，商業銀行資金面趨向寬松。

根據央行公布的9月份金融運行數據，9月份金融機構貸存差新增1024億，而貸存比繼續維持在65%的低位昭示銀行體系流動性依然充裕，在信貸需求下降和息差收窄的情況下，商業銀行資金大舉進軍債市。

不僅是銀行，另兩大機構也熱捧信用資產。根據WIND資訊，9月份保險機構新增企業債投資301億，創出06年以來的單月最大增幅。與保險機構相同，9月份基金公司新增的企業債投資創出新高為63億，同比增速也上升到77%的新高。

政策面和資金面的配合，使資金利率全面下行，隨著存款準備金率下調的執行，債市反應正面，其中當周SHIBOR隔夜利率下跌51BP，SHIBOR7天和14天利率則分別下跌34BP和23BP。

自9月初以來，3年期、10年期和20年期國債收益率已分別下跌了97BP、113BP和95BP。其中，10年期國債的下降幅度最大，致使3年期和10年期國債曲線顯著趨平。

第一創業證券研究員劉建巖發表研究報告認為10月30日的降息將使得1年央票供不應求，其二級市場利率--很可能會不斷地向貨幣市場的7天回購利率靠攏，這意味著，債券市場收益率曲線的定位基準實際上將變成7天回購利率。

他表示：“如果這一判斷成立，現在的債券收益率曲線仍然有相當的下降空間?！?P> 中信證券胡航宇認為在此井噴式反應的背景下，“未來基本面及政策面因素將再難以推動收益率曲線繼續大幅下降，未來債市的主要推動因素應該是資金面”。

然而，雖然他的樂觀并非建立在對政策面的良好預期上，而是建立在資金面支撐的基礎上，但他同時擔憂，未來債市在資金的推動下有趨于泡沫化的可能性。

過度反應

國債收益率曲線顯示，從10月9日降息至10月30日降息前，一年期、三年期、五年期收益率分別下降了80bp、48bp和42bp，不僅超過了前次降息幅度，而且也已經透支了本次降息幅度。

根據10月17日所在周的數據，1-2年的浮息債入08農發04和00國開01所隱含的減息預期約為3次，3-5年的浮息債所隱含的減息空間約為4次。

“過度反應”這一資本市場通病再次顯現，央行都表現出了擔心。

在10月14日的每周例行的招標中，央行出人意料地設定了1年期央票的投標收益率下限，為3.7%，以避免債券收益率過快下跌。瑞銀證券全球固定收益及外匯研究策略分析師陳琦認為：“央行這一罕見的舉動給出了清晰明確的信號，表明其希望市場對近期內將繼續降息的預期有所弱化?！?P> 盡管如此，此次招標的中標利率與央行設定的利率下限完全相同，認購倍數達到25倍。

“可見，若放開利率進行招標，則中標利率下降10-20個基點的可能性完全存在?！敝行抛C券李志強認為。

經過井噴式兩天行情之后，10月17日當周現券交易量回落至年內正常水平，銀行間市場現券成交量為8584億元，周環比回落57%，交易所市場中滬深兩市現券成交額分別回落至47億和9.7億。

“債市前期對政策反應過度，目前成交欲望不強，面臨一次技術回調?！币晃怀巧绦匈Y金部交易員表示。

中信證券甚至發表報告坦言當前國債尤其是長期國債的投資價值已非常有限。10月14日銀行間債券市場3、5、10年期國債的到期收益率約分別為3.15%、3.26%、3.83%，而交易所市場中更是低至3.04%、3.17%、3.26%，已明顯低于降息后的存款利率水平。

“如果按照每次降息27個基點測算的話，當前存款利率至少再下調5+6次才會與目前的國債收益率持平?！崩钪緩娨舱J為目前債券市場收益率已經過度反應了此次降息所帶來的影響，甚至對未來可能的進一步降息也有所體現。

經過本輪上漲之后，公司債券在一級市場的融資成本大幅下降，以AAA評級的公司債券為例，目前短融的發行利率約4.45%，5年期中票的發行利率約3.98%，中票與短融收益率明顯倒掛，與同期銀行貸款利率的利差達300BP以上，與同期國債的利差剔除稅后僅有30BP，達到極限水平。

不過，發端于金融危機的系統性風險下，如果經濟放緩程度較大，不排除個別行業或者較大型企業出現破產。前期通貨膨脹、人民幣升值、外需下降和近期下游需求下降對企業的壓力正在顯現。

盡管公司債違約案例仍然尚未出現，但在經濟下滑的影響下，銀行體系中壞賬正開始積累，包括國內最打印染企業江融印染、華聯三鑫控股子公司華聯三鑫、常熟科弘、金田銅業等。

“我們一直所擔心的企業互相擔保的風險正在體現，這種互相擔保的方式在單只企業出現違約事件后，則迅速將違約風險傳染到其他企業。這對公司債的互相擔保方式同樣值得警惕?！鄙赉y萬國債券分析師屈慶發表研究報告認為。

于是在現階段債市反應過度、溫度過高的情況下，“要警惕信用風險，持有高品質的債券?！睆V發證券債券分析師何秀紅提醒。

她如此分析中國的公司債券：“利差未能反映企業經營狀況變化，公司債并不便宜?！?P> 在債市擁有充足上漲動力，但又“反應過度”的市場行情下，中信證券建議對未來債市保持謹慎樂觀態度，建議保守型投資者適度降低長期債券的持有量。

“在資金推動型行情中，流動性應成為投資者關注的焦點?！焙接罱ㄗh。

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